测算1998年房改以来的已开工未销售数据，全国隐含住宅库存为28亿平方米，按照目前去化速度隐含去化周期2.4年，远超所谓的8-16个月的正常区间。如果按照通常市场上统计的房管局已拿证未销售库存，当前周期处在11个月，对比出来，可以看出存在大量的已开工未拿证项目，按照比例计算约18亿平方米。

由于均为早年拿地，在经历楼市牛市，这些项目从是否赚钱的角度来说均很赚钱，同时，越早拿地，越靠近当前的市区，位置也更好，但是问题出在去化上，也即开发后无法售出，考虑到已开工地块大多通过四大资产管理公司、房地产信托、房地产私募基金等金融机构做抵押融资，可能会出现较多隐形坏账，具备品牌溢出效应的公司未来可通过与相关金融机构合作的形式来进行处理。”

库存增量基本都在二三线城市，单从去化角度，二线城市的情况更加严重。继续按照上面的测算，一线城市的库存并不明显，特别是在2009年还出现过供不应求。从新增库存情况来看，以2008年为基数，2011-2014年间，二线、三线城市新增库存为2008年的1.86和1.90倍，同时在销售端，二线、三线城市的销售比变化也几乎完全一致，也就是说，二线和三线城市的库存情况几乎同样，如果再考虑到二线城市中存在部分非常好的城市，例如武汉、南京、苏州等，排除这些城市后，可以看出二线城市的真实情况比三线城市更加严重。

二线城市的问题不仅在于库存，更是在于因人口流动带来的财产转移。由于我们统计的二线城市均为省会城市和计划单列市，所以从经济状况来看，基本都为所属省的核心，天生的无法避免经济增长的高投入，然而与之对应的购买力在人口流动中出现不匹配，一方面，本市人口向经济密度更高的区域流动，例如一线城市，而这会带走上一代的财富，另一方面，周边人口进来，而他们甚至不能带来财富，因为他们需要依靠自己去创造财富补贴家用。这样，就使得二线城市反而成为库存累计严重的地方。

之前的测算，28亿平方米的库存，从消化的角度来说没有任何问题。我们测算当前的户籍人口人均面积为33平方米，基本处在合理水平，按照常住人口口径计算的城镇人口还存在2.6亿人的住房需求，如果使他们去消化这28亿平方米的库存，对应的人均面积仅11平方米，所以，单从当前的看似过剩的住房供给总量是否能够消化，是担心过度了。

那么，需要考虑的就是结构和时间问题，结构上，就需要使人口固化，而非使人口流动。按照自然规律，经济密度和人口密度的差会使得人口自发的流动，而这却成为当前结构异常的房地产市场去库存的阻碍。依靠提高户籍城镇化率，相当于是将原本稀缺的公共资源服务拿出来共享，特别是教育和医疗资源，再辅之以活动范围管制，例如就近入学和定点就医。如果这能够做到，那么库存的结构问题就可以得到解决。

真正问题出在时间上，2.4年的库存去化时间，再考虑到新增土地出让，出清时间可能会达到5年之多，而对开发商来说，大约3.8年的借款利息将吞噬掉所有的利润。资金链问题是行业平稳的根本，无论是在2008年、2011年、2014年这3次楼市熊市，最终的解决手段都是放水让开发商融资，但这3次的背景都是房价上涨、所囤土地毛利率上升抵消掉利息，如果同样的事情再次发生，就需要毛利率再次上涨，但从现状来看，难度极大。

我们测算，房地产全行业的毛利率水平在20%，按照当前资产负债率75%和融资成本7%简单测算，大概3.8年将吞噬掉所有的收益，还不算可能有的其他支出，短于市场出清的5年时间。