深交所“九问”仍然待解，“险资凶猛”将成“新常态”？

拿下万科A（000002.SZ）20%股权，宝能系的方式和手段是否存在问题？截至昨日23时，深圳证券交易所的监管信息公开栏并未出现市场期待的重磅回复函。

回复函的主角是钜盛华，这家公司及其一致行动人前海人寿在半年内拿下万科第一大股东，震惊资本市场。

12月10日，深交所向钜盛华发出《关注函》，对其最近一次举牌万科抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。其中，钜盛华此次举牌万科的资金来源、信息披露及背后的表决权归属问题成为关注焦点。

钜盛华及前海人寿的背后是深圳宝能投资集团有限公司，外界习惯将其称为“宝能系”，而公司董事长姚振华则是宝能系实际控制人。

让市场出乎意料的是，正当宝能系成为万科第一大股东之际，半路却杀出了同样是保险资金代表的安邦。根据万科公告，截至12月7日，安邦保险通过旗下公司合计持有万科5%股权。

《第一财经日报》记者粗略计算，钜盛华及前海人寿举牌万科，前后动用资金已达300亿元，其中使用了收益互换、资管计划、配资等杠杆工具；安邦等其他各方增持万科股份动用的资金也已上百亿元。对万科的这场争夺战，各方显然还没到要罢手的时候，但有一个事实无法回避，那就是资本市场需要开始适应“险资凶猛”这个“新常态”。

险资究竟是不是“野蛮人”

目前市场普遍认为，安邦并非万科搬来的“救兵”，其中一个重要理由是万科董秘谭华杰的表态。该人士明确告诉《第一财经日报》记者，安邦举牌之前与万科未做沟通。

另外，此前市场有传言称，“安邦与宝能可能是一致行动人，宝能或已拿到安邦持有的万科A股5%股东权益表决权的授权，协议条件是协助安邦在万科董事会拥有一席董事席位。安邦、宝能均有继续增持万科A股票的可能性，不排除合计增持至30%。”但此消息尚未得到来自安邦和宝能方面的证实。

“资本本来就是逐利的，况且大部分险企举牌并非想要控制企业，说险资是"门口的野蛮人"不免有些偏颇。”一名大型保险资管公司高管对《第一财经日报》记者表示，举牌是否想达到控制的目的，成为了评判“野蛮人”的重要标准。从之前的案例来看，鲜有发生险资通过举牌控制上市公司的先例。

“险资举牌上市公司一般出于两个目的，一是财务投资，二是战略协同。应该说，多数保险公司并没有很大的动力和需求去控制一些与保险主业无关的上市公司。”上述高管分析，财务投资可能依然是主要动因，“险资举牌一些上市公司之后再减持的举动无疑印证了这一目的。”

“安邦、前海这些举动不是传统意义上的保险公司做法。”在上述高管看来，一些传统意义上的大型险企，业务模式是负债驱动型的，即先设计了负债端的保险产品，再去找资产。安邦保险、前海人寿这类公司走的是资产驱动负债路线，负债端是为资产策略来服务的。“看到觉得好的投资标的，它们自然会及时出手。”上述高管表示。

负债端规模的不断上涨也对这些险企的资产配置形成压力，要知道，它们为了在市场上占得一席之地，卖的很多都是收益率不低的理财型产品。这些理财型的产品通常都会带来负债端的高成本，这也迫使保险公司追求资产端的高收益，而在目前固定收益产品利率下行的情况下，不差钱的险企遭遇了场外项目的“资产荒”。

这种情况下，低估值、高股息且险企相对熟悉的金融、地产股，以及类似国企改革之类的概念股就会成为“香饽饽”。

会计处理考量？

关于会计处理上的考量也成为市场分析猜测险资增持万科的一大原因。

具体来说，一般保险公司购买上市公司股份会将其作为金融资产，分类至交易性金融资产或可供出售金融资产。如果投资方对被投资单位具有重大影响，即成为联营企业，则可被分类为长期股权投资，用权益法进行后续计量。一旦达到控制成为子公司，则母公司（即投资企业）的长期股权投资采用成本法进行后续计量，并编制合并财务报表。

根据会计准则，投资方直接或通过子公司间接持有被投资单位20%以上但低于50%的表决权时，一般认为对被投资单位具有重大影响，除非有明确的证据表明该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策，不形成重大影响。

一名从事保险行业审计多年的注册会计师对本报记者表示，如果持股比例达到30%，就会考虑是否构成控制，再结合其他因素综合做判断。

采用不同的会计核算方法，在即将正式实施的“偿二代”（第二代偿付能力规定）下，将会对险企的偿付能力充足率造成影响。据上述注册会计师称，在偿二代下，作为偿付能力充足率计算时的分母，最低资本要求的计算公式中针对不同的基础资产引入了风险因子。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排列由高到低。

其中，如只是被分类为交易性金融资产或可供出售金融资产，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48；一旦被分类为长期股权投资，那该风险因子立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。

不过，这些复杂的会计核算方法，在一些险企投资负责人的眼中却没什么大用。接受采访的一些参与过举牌的保险公司投资负责人表示，在投资的时候并不会想得那么多，只是到了相关比例就要做披露，也就成了公开“举牌”了。

控制万科非易事

尽管上述理由看似符合逻辑，但安邦及前海至今未对外界表达过令人信服的官方说法，真实意图仍是个谜。

不过，对于万科管理层而言，两家险资的举牌来得过于突然，是敌是友一下子似乎很难分辨。虽然宝能系在成为万科第一大股东后，向万科出具了保持上市公司独立性的承诺函，但万科管理层的警惕之心依然没有放下。

有接近万科的人士对《第一财经日报》记者表示，此次深交所发问钜盛华，或许在某种程度上是万科管理层努力的结果。通过对钜盛华及其一致行动人举牌细节的追问，试图发掘信披、表决权方面的问题，侧面对抗宝能系。

早在21年前的“君万之争”中，万科也正是发现了君安证券老鼠仓的破绽，才一举获得那场战争的胜利。

同时，由于国内资本市场的法律法规限制，股权一直处于分散状态的万科并不能很好地实施“毒丸计划”，即在法律的框架内，在公司章程中事先约定若干条款抵御恶意收购者。例如“股权摊薄反收购措施”，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，“毒丸计划”就会启动，导致新股充斥市场。

《第一财经日报》记者查询万科公司章程，仅发现两处相对较弱的“防火墙”。首先，要成为万科控股股东或实际控制人，最容易的条件是要持有30%以上的股份。而一旦持股达到30%，收购方必须进行要约收购，成本会相应增加。

其次是，万科公司章程还规定，单独或者合计持有公司有表决权股份总数10%以上的股东可以召开临时股东大会，通过普通决议的方式选举或罢免董事，但必须经过出席股东大会的股东所持表决权的过半数通过。

这也就意味着，即便宝能与安邦构成一致行动人，合计持有万科25%股权，可以提名新董事，但必须获得50%以上股东支持，难度加大。

目前，万科董事共有11个席位，其中万科管理层及华润占据6个，这一届董事会的任期到期时间为2017年3月。也就是说，在接下来的一年多时间内，宝能抑或安邦想挤入万科董事会，并非易事。

当然，股权争夺最后还是资本说话。时下，万科股权已出现三大阵营，即万科盈安合伙人、华润、刘元生合计持股20.64%，宝能持股20%，安邦持股5%。所以，安邦的站队至关重要。

令人颇为意外的是，作为万科原第一大股东，华润至今未对外做出任何回应。有消息称，万科管理层正积极寻找新的合作者，不排除引入新的投资方。

险资铆上优质上市公司？

无论宝能系、安邦保险意欲何为，“险资凶猛”已经成了“新常态”，安邦保险这类新型保险公司在资本市场发挥着越来越重要的作用。

2014年8月公布的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（俗称“新国十条”）已明确要拓展保险服务功能，促进经济提质增效升级；并要求发挥保险资金长期投资的独特优势，在保证安全性、收益性的前提下，创新保险资金运用方式，提高保险资金配置效率。另外，也提出促进保险市场与货币市场、资本市场协调发展，进一步发挥保险公司的机构投资者作用，为股票市场和债券市场长期稳定发展提供有力支撑。

“事实上，有一个大背景可能被大家忽视了，那就是保险业经过这些年的快速发展和积累，的确也到了跨入下一个发展阶段的时候了。时机已经成熟。”一位保险行业高管称，从不少发达国家经验来看，保险公司本身就是很多大银行、大券商的主要股东，即使在国内，由保险起家的平安集团也控股了银行、证券、信托等子公司。

“是时候调整一下对保险资金的看法和认识了。”该人士还表示，保险资金仍然被认为是最具有长期稳定特点的资金，因而市场对保险资金的举牌，甚至控股、并购都不要太过惊讶，“这很有可能成为未来20年的常态”。

同策咨询研究部总监张宏伟也认为，大多数险资企业都有进军养老地产的计划，不排除今后险资会利用房企在房地产领域的优势开展养老地产市场的布局工作，谋求未来健康养生行业的霸主地位。

克而瑞研究中心研究经理朱一鸣近日对《第一财经日报》记者表示，以安邦为例，除万科外，安邦还是远洋地产、金融街、民生银行、招商银行等公司的股东，这些公司都有一些共同特点：质地优良、股价低估、盈利能力良好。他认为，在国家政策放宽的背景下，险资进入优良上市公司将会是大趋势。

 来源：第一财经日报