近日，有传言称，前海人寿还将联合生命人寿和前海开源基金继续增持万科各5%，并作为一致行动人持股比例达到20%，从而撼动万科的控制权。

传言并非空穴来风，甚至有可能即是来源于前海人寿。而前海人寿究竟是确有此计划，抑或只是刻意放风施压，我们不得而知。但可以看到的是，万科被第二次举牌后，舆论活跃度明显提升：万科周刊“曲笔”话收购，相熟媒体连续报道管理层架构调整，上海万科公布分拆产业地产上市计划，北京万科宣布入股链家家装等。

很显然，万科管理层与野蛮人间的紧张气氛再度升级，战火似乎一触即发。

在此前的报告中，我们已经探讨过万科职业经理人(即合伙人)为防范野蛮人提前埋下的伏笔，以及可以采用哪些应对措施。(详见《万科股权争夺战的策略与玄机》，点击“阅读原文”查看)

本篇报告中，我们则将着重分析万科“野蛮人”问题爆发的内在原因——职业经理人与股东间微妙的利益关系。

万科的股权分散问题由来已久，这也为去年郁亮等管理层推出员工持股会，通过资产管理计划增持万科股权，提供了最佳理由。也就是说，万科管理层的身份，既是“股东”，又是“职业经理人”。表面上看，这似乎是一种激励制度，有利于职业经理人和股东结为利益共同体。但在万科这样的股权架构中，鱼与熊掌真的能兼得吗?

从君万之争，到如今的宝能系敲门，万科职业经理人和股东间的隐患早已埋下，梳理万科近几年的动作或许能窥见其中的微妙之处。

1、股价变动与合伙人增持。万科的合伙人通过国信成立的集合资管，在二级市场交易增持股权，目的是持股万科A达到一定比例，很显然，在增持完成前，万科A的股价越低，对万科合伙人越有利，这与普通股东希望股价上涨的愿望相背离。而万科合伙人包括了以管理层为主的公司各条线员工，把控着宣传口径、财务结算等对股价可能产生影响的关键位置。

2、员工跟投与融资成本。万科员工跟投项目后，经营成果直接和员工的投资收益挂钩，截至4月初有近七成员工参与了跟投。从积极的角度来看，跟投自然有利于减少上市公司在项目上投入的资金。但反过来看，在一些优质项目，跟投制度能为员工带来高收益，部分回报率超过10%，而万科近期发债融资的利率不到5%。跟投制度似乎有蚕食股东利益之嫌。

3、分红比例与成长分享。万科曾经因分红不够大方而被任志强“吐槽”，谭华杰也曾经有“上市公司某种程度上是在被迫分红”的言论。直至2014年初B转H时，为了和香港资本市场接轨，万科才大幅提高了分红比例。和一些民营房企的分红会为决策者带来收益相比，万科的职业经理人无法很好地分享企业发展带来的利润。

4、轻资产、净利润和ROE。万科管理层近期不断强调的数据是ROE，并表示通过轻资产化能提高该数值，为股东创造更大价值。然而，在采用小股操盘等方式减少资金占压的同时，万科的净利润却并未产生大的变化，今年一季度甚至下降近半。万科通过轻资产实现的ROE变化源于改变股东权益，即用更少量的资金撬动更大规模的项目。但对于股东来说，实际决定分红是净利润。轻资产带来的ROE提升，仅意味着“更多现金”这第一步。如果无法找到合适的投资方向，乃至值得试水的新业务去投入资金创造价值，手持大笔现金实质上毫无意义。

5、企业转型的功与过。应对大型房企的发展瓶颈，相同规模的绿地、万达、恒大，均找到了多元化方向以求新的盈利点，但万科却始终在转型的道路上摇摆。职业经理人掌舵的万科在决策时的踌躇也是股权结构分散带来的无奈，成功转型带来的增长和利益更多地将被回馈给股东，而一旦转型失败，职业经理人将面临和股东的苛责乃至舆论的讨伐。这决定了万科对于“试错成本”的容忍度极低，大规模转型难上加难。因此，万科在重点新业务如物业管理、产业地产、家装等试水上，更多地采用了外部合伙人、分拆上市、合作等形式，让职业经理人承担更多的收益和风险。