7月3日，证监会宣布暂缓企业IPO当日，万达集团旗下地产子公司万达商业地产（以下简称万达商业03699.HK）却对外昭告其要冲进A股为国接盘的决定，它自我设定的期限是：1年。

这只在H股活跃了仅8个月不到的内房股声称，将拟发行不超过3亿股A股，募集资金130亿元，优先用于投资南京仙林万达茂、济南高新万达广场、合肥瑶海万达广场、成都蜀都万达广场及徐州铜山万达广场等5个项目，余额用于补充营运资金。

叫好和质疑同步发酵。来自万达内部人士林涛（化名）对时代周报记者透露，两个月前，万达商业回归A股的筹备已经进行，直指做大做强万达此前提出的金融平台。若发行成功，当中70亿元将作为补充运营资金。

公告中的财富账本

有评论声音认为这是一次“借机炒作”，其质疑依据为万达商业在香港上市时招股书：

按照占股比例推敲，这更像是一场给“自己人”派红包的资本游戏，而最终万达商业只会按照既定的路线图使内资股在联交所上市。

万达商业的股权结构中，可以在联交所公开上市的H股占比14.41%，而不能在证券交易所交易的内资股占比高达85.59%，主要由控股股东及大连万达商业地产董事持有。

这样的股票设计较为罕见。但只要大连万达商业地产内部审批和中国监管当局批准，内资股可以转为H股流通。这点可见诸万达商业公告中，当然转让时受中国法律可能不时施加的限制所规限。

质疑的声音认为，转让内资股的不确定因素是导致万达商业H股估值低的一大原因，故不排除借此进行炒作抬高股价嫌疑。

此外，7月3日早些时候，万达商业遭原基石投资者大单抛售事件，被认为逼出万达商业IPO宣告。“如果不是信心下降，平安保险旗下的平安资产管理有限责任公司、上海钜派禾晖资产管理两家基石投资者也不会在过半年禁售期不久的时间点上就出售股份。”某分析人士如是表示。

也有评论声音认为万达商业发行A股是企业正常的资本运作行为，有利于打开其融资市场。领易投资总经理邹毅对时代周报记者表示，A股和H股两个平台不同的估值体系下，后者股票的市盈率相对比前者会低，而在财务成本上，前者比后者低。同时，在基石投资者抛售的情况下，A股发行方案有助于稳定投资者对H股的信心。

而万达商业与另一个A股平台万达院线（002739.SZ）的悬殊，也被放大。截至7月9日，万达院线市盈率达73.68倍，市净率达21.77倍，每股报收177.94元，万达商业方面市盈率仅为6.813倍，市净率1.314，每股报收55.35元。

央视财经评论员薛建雄揣测，“万达商业可能预估A股此前走势强劲的行情撑不到今年三季度，故抓紧回来发行”。他对时代周报记者进一步分析，国内改善注册制后，万达商业有实力借助自身资本圈朋友进行抬高股价，新股若是在A股深圳交易所中小板上市，市盈率肯定会比在上海交易所中小板要高，20-30倍市盈率是毋庸置疑的，远远高于H股。

按照林涛透露，万达商业确实在加快A股IPO进程中。按照董事会的公告中设定的时间节点─8月18日，万达商业H股股东和内资股东将在万达北京总部商议并决定最终的A股发行方案。

坎坷的上市之路

值得注意的一点是，万达集团是中国最大的商业地产开发商，也是国内房企中规模排名前列却未完成整体上市的公司之一。追溯其十年间的上市之路，充满曲折与无奈。

2005年，万达第一次赴港红筹上市梦碎于国家部委联合下发的“171号文”。2007年，回归国内A股IPO的计划腰斩于为应对2008年金融危机被叫停的A股房企上市的政策。2009年，重拾满满信心折回H股上市计划又因定价分歧流产。时隔3年后的2012年，受限于2010年4月发布的禁止证监会批准囤房囤地房企上市、再融资和重大资产重组的通知，万达A股之梦再次折戟。一年后，万达成功收购恒力65%股份，才为2014年底万达商业香港借壳上市成功铺下道路。

在上海交通大学房地产金融总裁俱乐部副理事长李骁认为用十年的时间取得A股一席位置时间并不算长。“相对于市场化程度高的H股，A股高估值且以国企为主，重资产作为主流结构的模式不会在短时间内打破，”他对万达商业A股发行表示看好，“万达作为民营企业的代表相比较资本市场的大蓝筹股们，它灵活性更高。”

据时代周报记者了解，万达商业本次A股发行消息传出后，整体上市的看多建议再度兴起。RET睿意德高级董事王玉珂认为，万达若是将商业地产与其他业务打包上市，其对投资者的吸引力会大幅增长。现今，一部分参与8月18日会议的H股股东和内资股东也正有此意。

万达方面近期正有意增加土地筹备，以增加“做高估值”的筹码，比如斥资5亿海口拿地、山东滨州拿地等。

尽管如此，万达商业依旧无法扫除因物业回报率不高而带来的IPO阻碍。按照财报数据，从2011-2015年上半年间，万达的营收虽然从508亿元、591亿元、868亿元到1087亿元（未审计数据），增加可观，但至少八成营收来自房产开发和销售收入，投资物业租赁、物业管理收入和酒店部分收入占比较低。

此外，与同行新鸿基的财务状况相比，万达商业地产持有的物业量远超新鸿基而两家公司的利润总额几乎持平。据华润置地一内部人士王凯（化名）对时代周报记者测算表示，万达商业每平方米租金收入（包含物业费）只有华润的一半即2.3元，而这一数字在行业中处于下游水平。

成长的烦恼

长期以来，“始终被模仿，却从未被超越”的万达模式，一直都是万达人的骄傲。2014年12月23日，彼时刚满60岁的万达集团董事长王健林在港交所敲钟时更是放言“任何行业都无天花板”！

在成长为中国最大的商业地产开发商的这几年间，万达订单式开发模式是其他同行难以复制的优势。在开发过程中万达对项目机制尤为坚定：万达的产品基本为自持的销售型物业，且地价成本低，能做到用最少的启动资金、最快的建设速度销售公寓或商铺模式快速回笼资金。其王牌产品万达广场也因订单式的商业地产模式在开业就能实现较高的出租率。

曾经在三线城市和万达团队交过手的华润置地王凯对时代周报记者表示，万达地方项目总经理权力较大且体制相对灵活，而华润置地则需要向总部或者大区报批，故错失了不少机会，“其实并没有实质性的意见，但华润置地流程繁琐，多线程管控，体制相对僵化。”

事实上，万达偏军事化管理的企业文化，也是万达速度的一大保障。据了解，在万达所有管理全部节点化，不允许个人意志过多左右进度，“我接触过的万达的人执行力都很强。”王凯表示。

从公开的资料显示，万达的商业大军在进驻诸多三四线城市时，往往为该城市规划中的城市副中心或者新城的核心开发区，而能够引进万达这样的品牌企业打造地标更是当地政府的一大愿望。

内因加外力的推动，万达的版图在近些年里迅速扩大。然而，时过境迁，曾经不断创造奇迹的万达模式，同时遭遇成长的烦恼。在商业空置率提高、电商冲击等包围下，如何承受“生命不可承受之重”，成为万达新的命题。

“商业地产的发展关键是寻找到被市场和资本市场认可的盈利模式，因为资本市场也看重的是盈利增长能力或者盈利增长预期。”李骁认为，企业未来将在存量资产上进行拼杀，优化存量资产的变现能力有助于以后企业分食资产证券化蛋糕，同时能从根本上提升资本市场对其盈利的预期。

转型待解

2015年伊始，轻资产成为万达解决痛点的依托，为此打造金融控股集团成为重要工作。

现在，曾在深交所任职多年的陆肖马担纲万达金融业务负责人。万达上海新成立的互联网金融服务有限公司已经于今年3月成立，且市场一度传出万达总部迁址上海的消息。一个半月前，万达万科巨头结盟，王健林与郁亮亲自背书站台，“我们合作的领域不仅仅是拿地，要有更深远的合作”。

万达商业的诸多举措得到了评级机构的看好。花旗其报告指出，万达潜在分拆REITs的概念有助于其估值提高。“投资者对其销售执行力及前景看好，将会支持其股价重估，并预计有一定程度的上升空间。”万达商业每股资产净值(NAV)更是被上调9%至111.45港元，并预期万达商业截至2020年有400个商场，一半以轻资产营运为主。

同时，万达商业面向互联网金融的首次试水产品问世。这款名为“稳赚1号”是万达广场首个众筹项目，基础资产是万达商业地产2015年新开工，且在2016年开业的只租不售的国内城市商业广场项目，项目期限为7年。

王健林曾总结，研究资本市场的导向基本就是要做三件事：做新的事、做高（高科技）的事、要做网（互联网）的事。“其实这些比较讨好资本市场偏好，资本市场会认为万达商业正在用资本运作来提升公司，会将其变成飞上天的‘猪’。”某投行人士对时代周报记者表示。

从目前来看，万达商业若成功登陆A股，万达的金融板块将包括：REITs平台、同时面向境内和境外发行的A+H上市平台。而在林涛的理解里，不管能够成功，万达轻资产转型的战略定位，需要打造更多的多方位融资平台，要获得资本市场的认可，还有很长的一段路要走。

（来源：时代周报）