绿地上市有五道坎:定性、借壳、收购、风险、税费

来源:地产中国网 2015-02-10 08:57:00

二、借壳上市VS企业整体上市

绿地集团借道金丰股份实现A股上市,面临的第二道坎问题就是“借壳上市”。如果定性为借壳上市,则意味着要按照首次公开发行股份的标准进行审核,这种审核带来的不确定性不亚于房地产企业上市融资的操作。

考虑到我国公众投资者尚不成熟,而且我国资本市场还处于初创期,我国上市公司监管部门并没有严格执行上市公司退市的规定,长期以来,上市公司退市配套制度也一直缺失。这导致我国资本市场成了“能进不能出”的市场,对于那些业绩差及濒临破产清算的上市公司,则借助“借壳上市”频频改头换面。自2013年,我国资本市场的新一轮市场化改革启动。2013年11月30日,证监会通过《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》(证监发〔2013〕61号)中予以了明确,该文件明确了对借壳上市条件的把握由与IPO标准“趋同”向“等同”逐渐过渡,并按照《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)的相关规定提高借壳上市的条件。2014年10月15日,证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(中国证券监督管理委员会令第107号),并自2014 年11 月16 日起施行。2014 年11 月23 日起,《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会 第109号)正式生效,将“证监发〔2013〕61号”的内容以规章的形式予以确认。

关于借壳上市的认定标准,主要有两个构成要件:一是上市公司的控制权发生了实质变化;二是自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的。关于控制权变化的认定标准,根据上海证券交易所2012年8月3日发布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》,主要是指“本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人”和“上市公司首次上市至本次重组前,已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人”两种情况。依据上述认定标准,此次金丰股份的重大资产重组是否构成了借壳上市呢?

(一)金丰股份的控制权是否发生了变更?

首先我们结合重组前绿地集团和金丰股份的股权结构,分析此次重组行为是否导致金丰股份的控制权发生了变更。关于重组前的绿地集团及金丰股份的股权结构请参见“附图1-1”、“附图1-2”:

通过“附图1-1”、“附图1-2”可知,金丰股份的直接控制人系上海地产集团,实际控制人为上海市国资委,而绿地集团没有直接的控制人,实际控制人亦是上海市国资委。

在完成本次重大资产重组以后,按照《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》披露的说法,“本次交易完成后,上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、且均不超过30%,上述股东中没有任何一个阿a股东能够单独对上市公司形成控制关系。因此,上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰均不能被认定为重组后上市公司的控股股东”。一言以蔽之,金丰股份没有直接的控制人。但是重组之后,实质控制人依然为上海市国资委这点应该是确认无疑的。

(二)金丰股份的重组是否构成了借壳上市?

从上述重组前后的实质控制人的变化可知,金丰股份的直接控制人由上海地产集团变更为没有直接控制人(按照金丰股份的说法);金丰股份的实质控制人依然是上海市国资委,重组后并没有导致实质控制人的变化。从直接控制人的变化情况看,此次金丰股份重组是否构成了《上市公司重大资产重组管理办法》规定的“上市公司的控制权发生了实质变化”,这是值得商榷的。从实质控制人角度分析,此次重组后,构不成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的“上市公司的控制权发生了实质变化”。综上分析,本文认为此次重组操作构不成“借壳上市”的认定标准。

(三)绿地集团模糊借壳上市的真实目的

比较吊诡的现象产生了,金丰股份披露的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》却避而不谈重组行为是否构成了“借壳上市”,仅强调“本次交易中,拟注入资产的预估值为655亿元,占金丰投资2012年度经审计的合并财务报告期末净资产额的比例达到50%以上,且超过5,000万元,根据《重组管理办法》第十一条的规定,本次交易构成重大资产重组。本次交易涉及非公开发行股份购买资产,因此须提交中国证监会并购重组委审核”。但《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》在字里行间又都在提示我们,此次重大重组行为符合“借壳上市”的全部标准,比如该预案在第十一节部分强调“本次重组方案符合《首发办法》规定的主体资格、独立性、规范运作、财务与会计等发行条件”。

此次重大重组行为完全可以不必按照“借壳上市”的标准报批,但为什么金丰股份、绿地集团却有意模糊此次重大重组行为的性质?其目的就是为了避免触发要约收购!这就是绿地集团模糊借壳上市的真实目的,为了避免触发要约收购,金丰股份、绿地集团必须强调,此次重大资产重组没有导致单一股东持股比例超过30%。

但是强调此次重大资产重组没有导致单一股东持股比例超过30%是有代价的,这将导致金丰股份的直接控制人由上海地产集团变更为没有直接控制人,这是否构成了借壳上市的认定标准呢?金丰股份、绿地集团自己都觉得不应该被认定为借壳上市,何况实质控制人依然是上海市国资委。但是却又不能说的太明白,金丰股份、绿地集团必须要将这一层控制关系隐藏起来,避而不谈,因为此次重组导致上海市国资委对金丰股份的持股比例由38.96%上升到46.25%,按照2014年修订前的《上市公司收购管理办法》(证监会令 第56号),“收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化”可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份。

这里又会延伸出一个问题,金丰股份、绿地集团为什么不敢向证监会证明此次重大重组行为“本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化”,这样不是既可以避免了被认定为“借壳上市”,又可以被豁免要约收购了吗?原因就在于如果金丰股份、绿地集团提出实质控制人没有变化,就必须要认定上海地产集团与上海城投集团之间的关联关系,并证明两者构成了一致行动人。如果绿地集团自己承认上海地产集团与上海城投集团系一致行动人,这就相当于承认了此次重组的并购主体为上海地产集团与上海城投集团(一致性动人),二者此次重组持股比例相加超过了30%,这反倒又引发了更复杂的要约收购豁免条件,此种情况下,要获得要约豁免,必须满足“经上市公司股东大会非关联股东批准,收购人取得上市公司向其发行的新股,导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%,收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份,且公司股东大会同意收购人免于发出要约”的条件。这显然是绿地集团非常不愿意看到的!

所以,绿地集团的策略就是必须要保持上海地产集团与上海城投集团的彼此独立地位,必须证明两者不存在一致行动人的关系,并必须确保各自的持股比例不超过30%的触发线。这点是此次绿地集团借道金丰股份操作的逻辑起点。为了达到上述目的,绿地集团是通过引入引入机构投资者,并对内部股权结构进行了一系列的重组行为实现的。

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第一道坎就是定性问题。如果定性为房地产开发企业上市融资行为,则意味着不得不面对证监会不断收紧的监管制度带来的不确定性风险。
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