万通模式与中国版REITs猜想

金融机构的青睐，与万通地产独特的经营模式有关。冯仑说，万通的商业地产正在借鉴美国模式，这和潘石屹的散售模式以及万达的以售养租模式有很大区别。

万通地产将商用物业开发运营分为三个阶段，不同阶段引入不同的金融工具。其最引人注目的是，通过类基金化房地产信托产品，向包括保险基金、养老基金等机构出售部分或全部权益。

而其更深层次的目标，即为探路被寄予厚望的中国版本“REITs”。

例如，2011年9月，万通地产与华润深国投信托共同发起设立万通核心成长股权投资基金（下称万通基金），期限为3年。

其中，双方皆作为有限合伙人（LP）加入基金，万通地产出资1860万元，华润深国投发行信托计划募集资金3.5亿元，期限为3年。

万通深国投作为一般合伙人（GP）出资400万元。万通深国投由万通地产全资子公司和华润深国投信托全资子公司各出资250万元组建，持股比例各为50%。

基金总规模为3.726亿元，全部投入全资子公司万通时尚所经营的北京万通中心写字楼D座。随后的10月份，万通地产以28367万元的交易对价，将持有的万通时尚49%股权，以及万通时尚的8860万元的债权，转让给万通基金。

至此，万通地产以1860万元和250万元合计2110万元，撬动37227万元外部资金。

2011年至2013年底，万通地产在杭州、天津、北京CBD等不同地块，数次重演上述融资模式，实现万通中心的异地复制。

而这种路径也可以被视为一种初级版本的类REITs模式，诸多迹象表明，这也是万通一直以来在融资层面的一项重大期许。

万通控股副总经理郑沂曾对媒体表示，工业地产是万通地产学习美国模式的一个具体分支，从一开始做工业地产，就是将这些物业瞄准了REITs所需要的标准，万通地产希望按照国际惯例以REITs或公司形式IPO对接资本市场。

某信托业内人士表示：“万通基金相当于一个SPV（特殊承载体），万通地产的上述融资本质还是房地产信托融资，不算真正意义上的REITs，只是借道基金来完成。”

REITs属于资产证券化的一种，在海外运行多年。其常见的投资经营标的包括办公大楼、购物中心、饭店和卖场等，多为不动产的组合。

从2005年开始，国内商业地产的资产证券化探索就已展开。去年中信证券[-2.90% 资金 研报]推出的中信启航专项资产管理计划被认为是国内首单REITs产品。中信证券将其两栋办公楼作为基础资产采取分级证券化，并首次尝试在交易所流通，5年后计划公募上市。

华强资本副总裁艾晓峰表示，我国虽然已有信托法、信托投资公司管理办法等相关条例，但还没有房地产投资信托基金法来对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，国内目前的房地产投资信托基金大多属于变相形式。

对于中国版REITs的风险，艾晓峰称：“除了政策，商业地产本身建设周期、盈利周期长，对公司的运营能力，现金流管理能力，以及应对兑付风险能力要求较高。”

实际上，尽管以商业地产开发业务知名，但万通地产的版图中，这部分利润占比实际不足一成。

万通股份去年的物业出租收入1.6亿元，仅占营业收入总额的4.9%，业绩主力仍然是销售型物业及住宅。距离该公司新董事长许立“几年内实现商用物业收入占总收入的15%、商用物业利润占总利润的30%、投资型持有物业占总资产20%到30%”的目标甚远。

值得注意的是，今年8月5日披露的中报显示，万通地产净利润下滑近六成至4837.23万元。其中赖以为生的房地产销售收入比上年减少59.89%；物业出租收入7952万元，比上年微增0.67%。

造血能力下滑之余，万通地产负债陡增。去年其负债总额大涨14.86%至77.20亿元，其中其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款及其他非流动负债等为主的有息负债合计50.21亿元，占总负债的比重为65.03%。

（来源：21世纪经济报道）