原标题：二三线地产融资困境：宝龙130亿高成本优先票据

据《21世纪经济报道》，处在违约元年，一线城市以外的商业地产项目融资沦为金融机构的回避对象。素以深耕三四线城市驰名的宝龙地产，越来越难逃商业地产融资之殇。

而今被称为“小万达”的宝龙地产也开始调整风向，是否能为其业务拓展及融资周转空间带来更多曙光，仍待时间考量。

5年130亿元优先票据融资

宝龙地产夹缝生存，选择的方式，是将优先票据运用得淋漓尽致。

今年1月21日，宝龙地产公告称，建议进行一项优先票据的国际发售，对象为专业投资者。拟将发售优先票据所得款项作为现有债务再融资及作一般营运资金用途。

换言之，这将是一笔偿还旧债的新债。

与银行信贷相比，海外优先票据融资最大的优势是资金使用灵活，用途不受政府或金融机构监控。融资期限方面，多为5-7年的中长期票据，每年两次还息，到期一次性还本，这也就为开发企业腾出了较长的债务调整空间。

自2009年上市后，宝龙地产对此乐此不彼。据21世纪经济报道记者统计，宝龙地产5年间发行优先票据6次，可统计的优先票据融资金额约130亿元，借款期限为三年或五年。发行时间依次为2010年9月、2011年3月和9月、2013年3月和5月，以及2014年1月。

通常而言，3-5年的银行中长期开发贷款利率通常不超过7%。而宝龙地产年报显示，上述优先票据的融资成本仅有一笔为9.5%，其他均在10%以上，最高为2014年9月到期的优先票据，利率达15.5%。

上市后的2010年，宝龙地产将总部由厦门迁往更有资本优势的上海，并制定了“第一个五年计划”，5年内复制扩张100个宝龙城市广场，同时计划用5-10时间，在全国开设100家自有品牌宝莱百货。

大规模的扩张计划上马后，宝龙地产也进一步加快了大举借债的步伐，除了高利率的优先票据，还借助资产抵押迅速扩张，同样承担了较高的融资成本。

2010年，宝龙地产将账面值为100.93亿元的物业、在建物业及土地使用权抵押，获得40.32亿元的银行借贷。次年，再以估值141.1亿元的资产抵押获得59.9亿元的银行借款。

就在房地产调控极为严厉的2011年，宝龙地产更是陷入捉襟见肘的资金窘境。

2011年9月8日，宝龙地产向中国人寿信托发债融资10亿元港币。公司大股东兼主席许健康同样将其持有的已发行股本近20%股份作为抵押，该信托融资利率达13.8%。

同年11月15日，宝龙地产再次公告称，公司又向票据持有人代理方香港上海汇丰有限公司追加质押了10.58%的上市公司股份，至此，许氏家族已将持有的宝龙地产30.24%股份抵押。

尽管大多数地产公司都是负债式发展，但宝龙地产负债水平陡增过猛。

2013年11月28日，标准普尔将宝龙地产的评级展望由“稳定”调整为“负

面”；并对宝龙地产及其未到期优先无担保债券的大中华区信用体系评级分别由“cnBB”和“cnBB-”下调至“cnBB-”和“cnB+”。

其中一个主要原因是，标准普尔认为，“控制权的潜在变化导致流动性风险加剧，从而引发债券的加速偿还。”此外，宝龙地产合同销售继续实质性低于预期。

宝龙地产曾宣布，2011年的销售目标是100亿元，实际上当年只实现50.3亿元。由于频繁举债，公司净负债率由年初的20%飙升至55.2%。

数据显示，截至2013年末，宝龙地产借款总额为164.3亿元，其中银行及其他借款及融资协议借款约为112.42亿元，优先票据借款51.89亿元。其中有抵押的借款为111.92亿元，一年内到期的借款45.75亿元。

二三线城市地产融资困境

诸多迹象表明，此前深耕二三线城市市场的宝龙地产确实面对某种层面的融资尴尬。

宝龙地产素有“小万达”之称。尽管走的都是用物业销售来回流资金，以售养租发展城市综合体的模式，宝龙地产与万达的差距却日益拉大。当万达进军千亿军团时，宝龙地产的业绩始终不见起色，2013年销售总额不足百亿元。

目前宝龙地产全部住宅和一半的商业物业用来销售。在近几年的收入中，物业销售的占比维持在95%以上，租金收入占比极低，运营资金压力不言而喻。

今年以来，宝龙地产也同样借道子公司，寻求信托公司输血。

1月29日，中建投信托成立两年期限的“宝龙控股房地产投资集合资金信托计划”，募集1.75亿元。相关销售材料显示，该项目结构化设计，总规模13.5亿元。

“今年商业地产项目审核更严格，现在要求融资公司在百强中排名前五十，地段在北上广深一线城市。”多位信托业人士直言。

实际上，跑马圈地的几年，宝龙地产囤积的土地主要位于三、四线城市。2013年年报显示，宝龙地产土地储备1100万平方米，位于二三线城市的建筑面积占四分之三，其中二线占比49%，集中在长三角和环渤海地区。

此外，宝龙地产主打的商业地产也成为今年信托公司刻意回避的领域。因互联网平台冲击，加上难以平滑经济周期影响波动，商业地产项目在信托融资市场渐不受待见。

当企业用以扩张的现金转变为维持企业经营的现金，直至现金耗尽，且无法从外部融资的时候，违约风险便开始积聚。

戏剧性的是，宝龙地产从去年开始掉头进军一线城市。2013年半年报发布会上，宝龙集团表示“上海及华东地区是宝龙未来的发展重点之一”。其董事长许健康称：“未来宝龙在一线城市和二三线城市之间商业地产的规模将保持均衡比例，各持一半。”

这一随风而转的战略，或许可赶上新的融资曙光。