央企首家优先股发行企业浮出水面。5月27日，中国建筑发布公告称，公司拟向不超过200名合格投资者非公开发行不超过3亿股优先股，募集资金总额不超过300亿元。

公司称，此次非公开发行优先股股票的募集资金，计划用于公司的基础设施及其他投资项目、补充境内外重大工程承包项目营运资金和补充一般流动资金。

由此，中国建筑也成为了继广汇能源、浦发银行、农业银行、中国银行、康美药业之后，第六家披露优先股发行预案的A股上市公司。同时，公司也是国务院国资委直属113家中央企业中首家推出优先股方案的企业。

不过，华南一家机构人士认为，中国建筑300亿优先股方案背后或另有隐情。“以公司的信用等级，目前的贷款利率肯定要低于优先股的股息率，但由于公司此前负债率已快触及80%的‘红线’，靠自身积累已无法满足公司扩张的需要。因此，公司必须进行股本融资。”

该人士称，现实情况是，公司目前二级市场估值不到1倍市净率，无法通过增发普通股来进行再融资。综合起来看，发行优先股是现有条件下的最优选择。

申银万国研究员陆玲玲则认为，公司此次发行300亿元优先股，将提升普通股股东收益。“中国建筑2011~13年平均ROE为17.1%，显著高于优先股股息率，因此，本次优先股发行提升了普通股股东收益。” 陆玲玲表示。

方案或涉及对赌

从中国建筑当天披露的预案显示，不同于以往其他几家公司的是，公司采取了累积股息的支付方式，即在之前年度未向优先股股东足额派发股息和孳息的差额部分，累积到下一年度，且不构成违约。而此前，包括浦发银行和农业银行在内另外5家公司都不累积。

在股息分配安排方面，中国建筑也采用了附单次跳息安排的固定股息率：即第1~5个计息年度的票面股息率通过询价方式确定并保持不变，而第6个计息年度起，如果公司不行使全部赎回权，则每股股息率在第1~5个计息年度股息率基础上增加2个百分点，第6个计息年度股息率调整之后保持不变。

“第六年度优先股股息率要提高2个百分点，且第六年公司有优先赎回权，此举有和优先股投资者对赌意味。在利率市场化后，公司押注利息率或将出现下降。”对此，前述华南机构人士分析，“从某种程度来讲，优先股发行条件越好，说明企业资质越差或越缺钱。”

该人士直言，作为解决国企债务问题的一种方法，将来料中字头的大蓝筹都会大量发行优先股。

此前，摩根斯坦利对中国企业杠杆率的统计数据表明，当前，中国国企现在的杠杆水平要高于美国和欧盟的次级投资等级“高收益”企业(即发行垃圾债的企业)。

“如果增发的目的是为企业筹集资金还债的话，二级市场上的投资者势必会理性地压低增发价格。而优先股的好处在于，它可以绕过二级市场，通过国企和机构之间的利益交换，筹集到偿债用的钱。”该人士称。

不过，陆玲玲表示，公司在首发优先股满5年起至全部赎回之日拥有优先股赎回权，考虑从第6期起优先股股息率增加2个百分点并保持不变，公司在5年后赎回的概率较大。

此外，由于优先股股东享有股息分配优先权，在完全派完优先股股息前不得向普通股股东分配利息。考虑到公司2011~13年普通股分红率分别为17.8%、20.2%和21.0%，公司每年按期足额支付优先股股息概率也较大。

负债逼近监管红线

值得一提的是，中国建筑自2009年首次公开发行后，至今从未进行过权益性融资。而且，自公司上市以来，资产负债率也是逐年攀升，从2009年的69%，已大幅攀升至2013年的79%。特别是作为公司旗下核心业务的建筑业务，其资产负债率水平在2013年年末更是高达86%。

截至今年一季度末，尽管较最高时期的水平已有所下降，但公司期末资产负债率仍高达78.67%。

此前，国资委对央企资产负债率规定为工业企业不得超过75%，非工业企业不得超过80%。显然，中国建筑的资产负债率已经逼近国资委的监管“红线”。如果这一水平得不到进一步改善的话，今后公司规模扩张将受到杠杆无法继续提升的限制。

而前述华南机构人士认为，在中国建筑资产负债率居高不下的背后，或与公司近年来业务结构调整有关。

“据我们了解，过去几年来，建筑行业都经历了一轮加杠杆的过程。特别是近年来在建筑行业兴起的BT业务，这些新扩展的业务都需要更高的杠杆资本投入。”该人士称，“由于BT项目整体的现金流是很差的，前期体现在企业报表上就是大量的长期应收账款。”

对此，公司董事、总经理官庆在今年年初提出了两个方向：一是加速投资业务回款，改善企业现金流，从而加速总资产的周转速度;二是融投资模式创新，探索信托、基金等创新融资模式，实现资产负债出表。

陆玲玲也直言，公司此次发行优先股融资，就是为了降低资产负债率，有助于公司提高信用评级，降低负债成本。

(21世纪经济报道)