本报记者 安丽芬 深圳报道

华丽的包装下，仍是赤裸裸的输血。

负债率居高不下、处在融资困境中的房企绞尽脑汁寻找能够“一箭双雕”之道，“永续债”被认为是很好的解决 方法。按照香港会计准则，永续债被计入“永久资本工具”，增加权益，起到直接降低净负债率的美化效应。

据21世纪经济报道记者粗略统计，国内在港上市企业近来掀起一波在港发行永续债的热潮，目前已发行家数高达10家，合计规模约544亿元，票面利率集中在5%-8%。其中尤以大型房企为主，如恒大、富力地产(富力又一城 富力盛悦居) 、瑞安房地产、雅居乐等，四家房企发行永续债的规模合计为336亿元。

“内地港股企业发行永续债的冲动更大一些，目前我们只做这类企业。我们在众多内地港股里筛选，按照评级高、企业大、保证较好收益的标准去选，筛来筛去发现还是房企比较好。”深圳某股份制银行一位永续债负责人透露。

而平安银行相关负责人则直言，目前只做内地港股企业的永续债项目，也只选择房企，暂时不考虑内地企业在内地发行永续债。“香港对于永续债的会计准则比较清晰。”他解释说。

21世纪经济报道记者发现，虽然恒大等房企在香港发行永续债，但是资金多是来自境内，且项目相关人士告诉记者，这些“永续债”其实质只是普通授信下的委贷，远称不上“永续债”。

剔除永续债的帐本

永续债，这款籍籍无名的债券品种因恒大的巧用而声名鹊起。

恒大2013年年报显示，其与境内金融机构联合展开金融创新，自单个项目层面发行永续债，全年通过永续债合作引入资金近250亿元。财务数据显示，2013年末恒大净负债率为69.5%，较2012年的84.2%大大降低。

事实上，这个下降幅度还不是最大的，去年上半年，恒大地产的净负债率只有58.4%，较2012年的96.1%锐减37.7%。

而据2013年年报，恒大把净负债率大大降低的主因归结为“持续透过强化销售回款、策略性出售商业物业等综合措施”，只字未提永续债功劳。

实际并非如此。根据香港汇业证券策略师岑智勇介绍，港股的净负债率的计算公式为：净负债率=（有息负债-现金）/权益，永续债计入权益，则直接增大分母，不影响分子，从而降低净负债率。

恒大2013年末有息负债为1088亿元，现金为537亿元，包括250亿元的总权益为793亿元，最终其净负债率为69.5%。如果去掉250亿元的永续债，其总权益为543亿元，则净负债率高达101.5%。

再比如富力地产，其2013年末的净负债比率为110.8%，有息负债为371亿元，总权益为334.82亿元。如果去掉10亿元的永续债，其净负债率为114%。另外，瑞安房地产31亿元永续债、雅居乐45亿元永续债均为其净负债率的好转立下了不小功劳。

国内在港发行永续债的公司中，恒大是发行规模最大的一家。值得注意的是，恒大近来频频在一线城市大手笔拿地。在日前的业绩说明会上，有媒体质疑恒大在北京上海的拿地价格比较高，恒大掌舵人许家印回应称，“北京上海拿地价格相对于以前拿的地，是比较高的，但公司拿地决策是基于市场的未来判断”。

有业内人士指出，这一年来大量的永续债融资，让恒大拿地更有底气。

“我们跟恒大的约定是资金用于正常运营，具体干什么不是很清楚。”上述深圳某股份制银行永续债负责人称。

实质是委贷

华丽包装层层拆去，内里稍显残酷。

永续债在市场人士眼中是创新债券品种，而在银行人士眼中，国内企业发行的永续债除了外在形式不同之外，实际上只是一笔普通的委贷。“操作上，这类永续债参照一般的授信，因此严格意义上不叫永续债，它就是企业贷款长期化。”上述永续债负责人直言，“因为香港与内地会计准则不同，才有了我们这样的操作空间。”

据21世纪经济报道记者了解，虽然国内企业在港发行永续债，但是资金来源多是国内资金。“香港资金虽然成本较低，但是进入内地有很多限制，不能顺畅地使用到房地产的项目公司。”上述银行永续债相关负责人称，所以大多的操作模式是找基金子公司或者券商资管产品对接，银行作为通道将资金委托贷款给发行人，通道费用大约为1‰-1.5‰，券商或基金子公司的费用正常在3‰左右，另外前端还有一些其它成本。

曾有产品对接恒大永续债规模的某基金子公司总经理人透露，目前只做香港发行的永续债项目，发行的产品收益率都在10%以上。

这也意味着，国内永续债的发行成本除了承担票息、发行费用等之外，还要支付银行的通道费、基金子公司或券商资管产品的管理费及相关收益等，成本远高于真正的永续债。

某股份制银行一位永续债研究专家提示，永续债有助于降低企业的净负债率，但是并不一定意味着发行成本降低，有时甚至会带来收益的下滑。但是作为企业来说，会在权衡净负债率下降带来的综合效益，而不只考虑短期收益，而从综合角度考虑，恒大发行的永续债可能最终还是有利于综合收益的提高。

由于内地和香港的相关监管规定不一样，银行在为房企做永续债委贷时不免多费一番口舌。“香港会计准则要求永续债是没有期限的，而我们银监会要求贷款是有期限的，那我们只能在合同中载明贷款到期日是‘项目公司的清算日’，没有明确规定到期日，这也使得这笔委贷满足了香港的会计准则，同时也可以给银监会解释——贷款期限是项目公司的经营期限，贷款也是有期的。”上述永续债相关负责人表示，这是实操中最主要的一点。

上述银行的永续债相关负责人还指出，内地和香港的差异还滋生了一个问题：如果永续债不分红，在香港的报表里永续债进入永久资本工具，就是半股权，分配的是收益；但永续债收益在大陆银行是属于贷款利息。当永续债不分红时，永续贷的投资方大陆银行就得不到收益。如今的灵活处理方法就是附加一些财务条款，比如设置如果当年没有分红，第二年就实施罚息等条款。

(来源：21世纪经济报道)