当2013年北京、上海房价同比再涨20%，房价收入比已经高达35~40倍，已在全世界遥遥领先——中国境外最高的莫斯科约为20倍的情况下，谁应当对高房价负责成为焦点话题。

面对千夫所指，作为房地产业的代言人，任志强再次奋起反击，泄露了我国货币双发的天机：“对中国来说，真正的泡沫是货币双发。如果没有货币双发，什么泡沫都没有，通胀是因为货币引起的。”

所谓“货币双发”，指的是中国企业出口，获得美元贸易顺差，或者是国际热钱投机中国的美元，都要被中国央行强制接手，按照当时的美元对人民币汇率，向国内发行等量的人民币基础货币，进入国内金融和经济系统流通，这成为中国货币超发的最重要来源。

2013年三季度中国外汇占款（进入中国外资兑换为国内人民币的官方准确数字）余额为27.51万亿元人民币，而中国的基础货币总量为26.3万亿元人民币，即外汇占款对基础货币的覆盖为104.6%，换言之，中国超过100%的基础货币都是由外来美元所发行的！

由此，人们难免产生一个巨大的疑问，在上世纪90年代以前，中国的外汇储备非常有限，1986年也仅20.76亿美元，由其投放的国内流动性可以忽略不计，换言之，那时候中国国内的流动性完全自发自主的。近30年过去了，原来国内内生流动性为什么由100%而逐渐萎缩，到如今几乎100%依赖海外资金呢？这与巨大的楼市泡沫又有什么关系呢？

仅从两个关键节点即可见一斑。1999年中美签署加入WTO协议，2001年中国正式加入WTO，海外工商业对中国投资进入了高峰期，中国这一轮的楼市泡沫就是从此开始的。2005年7月，中国人民币开始单边升值周期，这吸引了巨量国际投机热钱投资中国，中国的楼价进入了飙涨时期。

如果从流动性变迁的角度，我们可以看到一个清晰的逻辑，即由于中国无法遏制政府消费和投资浪费，由于中国国企未能成功改造成充满活力的民营企业，造成双重流动性紧缩，因而不得不对外开放，借助外商直接投资维持繁荣增长；当外商直接投资和贸易顺差增长达到顶峰的时刻（2005~2007年），不得不以人民币升值吸引国际热钱投机而维持虚幻繁荣增长。

然而，这种外部输血式增长总有到头的一天，或者说，现在这种输血式增长已经接近尾声。因为外资和热钱来到中国，它们是来赚钱的。跨国公司在经历了投资期，获得了对中国市场的相对垄断后，开始源源不断地向母公司回流利润，如今在美国再工业化和推行TPP对中国进行进口替代的情况下，一些企业连本金也在外流；热钱在投机中国A股、楼市等赚得盆满钵满后，也是要回流回报股东的，同时也要避免外来的人民币下跌的风险。

无论是从资本和金融项目，还是经常项目，还是外汇占款，我们都可以看到过去十年外资由加速流入到流入减速，乃至未来绝对额下降的趋势。中国经常项目顺差在2008年见顶，为4400亿美元，如今已经连续下跌了4年，2012年至1931亿美元；资本和金融账户顺差在2010年见顶，为2260亿美元，2012年甚至出现负值，为-1173亿美元；外汇占款在2007年见顶，为29390亿元人民币，下降至2012年的4945亿元。

与此相对应的是，2007年中国股市见顶；2010年中国楼市再掀高潮；2011年中国PE和VC投资收益见顶；2012年中国商业银行利润见顶……如今仅剩房地产泡沫尚在最后冲刺。而楼市也已经出现了分化，二三线城市涨价乏力，部分城市泡沫已经破裂；新房交易较火，而二手房交易冷却，现在全国能够继续保持高速增长的仅北京、上海、广州、深圳等几个一线城市。

中国楼市最后见顶，是由于政府力保投资模式得以继续的必然，政府投资的来源除了税收之外，最重要的支撑是土地财政，这是一种变相税收。力保土地财政就要力保房价，就要通过土地招拍挂推动地价的上涨，再用土地来进行各种融资，继续进行政府投资。然而，房价的持续上涨，不仅极大地削弱了内需，更大大增加了企业成本，令国内企业赚钱更加困难，中国企业流动性更加萎缩。可谓逼空了中国内需、民生、企业和经济。

为了保楼价推楼价，在内部流动性接近枯竭的情况下，必须要靠吸引热钱继续投机中国，而要保持热钱对中国的热情，就要靠强行推动人民币升值，可谓骑虎难下。即人民币升值—吸引热钱—推高楼价，在这个逻辑关系中，人民币升值与楼价成正比。

一个令人难堪的悖论是，作为最重要的资产，楼价越是上涨，则人民币在国内的购买力越是贬值。这会形成一个越来越危险的背离，即人民币对外升值而对内贬值，当这种背离达到极致的时候，难免物极必反，即出现人民币对外大幅贬值和对内大幅升值（通缩），而造成这种反向运动的直接动因是——国际热钱大量外流。

未来中国可能出现的最困难局面是，在热钱大量外流、国内流动性急剧萎缩的同时，国际石油价格和粮食价格大涨，加上人民币大幅贬值，由于中国石油和粮食的对外依赖度已经分别接近60%和13%，届时国内将出现严重农业输入性通胀（但与此同时工业品将严重通缩），楼市将会受到外资抛售和刚需短供的双重冲击。楼价将会大跌。

这时候政府和央行将面临非常困难的选择，如果大规模释放流动性救市，粮价将更大幅上涨，甚至影响社会稳定；如果不救市，则楼价失去最后避免雪崩的可能。

（作者为本报特约主笔、中华元智库创办人张庭宾）

（来源：第一财经日报）