据《中国房地产报》报道，再融资开闸后，首个纯商业地产定增方案不仅未受热捧，反遭投资者“用脚投票”。

2013年8月15日晚，中茵股份有限公司（600745.SH，以下简称“中茵股份”）发布新的定增预案，计划募集最高17亿元全部用于“徐州中茵广场”这一商业地产项目，以取代之前计划募投的金矿和医药项目。

这也是中茵股份放弃实施2009年定增方案后，第二次寻求商业地产项目再融资。犹如一场反转剧情，因“挖矿吃药”赢得股票大涨的中茵股份这回却未获投资者认可。此次修订的定增预案一出炉即遭遇市场资金砸盘，8月16日开盘后不到10分钟，中茵股份股价就被封死跌停，并一路下滑至8月29日的10.99元/股，下跌近11%。

“17亿元的大蛋糕，会烂掉。”有投资者犀利地点评道。据悉，目前投资者的质疑多集中于两点，其一，中茵股份的定增方案不到半年时间就彻底转向，从矿产、医药到商业地产的转变巨大，这个决定是否过于草率？其二，中茵股份一向以住宅项目为主，商业地产占比极小，面对需要更多更高技能的商业地产，公司是否真能玩转？

原募投项目未如意

中茵股份做大做强商业地产的梦想由来已久。

2009年3月，重组不到一年、尚未脱帽的中茵股份（其时股票名称为“ST天华”）就急不可待地发布定向增发预案，公司拟募集资金总额不超过6亿元，用于投向中茵世贸广场开发项目（以下简称“世贸广场”）和中茵国际商务花园开发项目（以下简称“商务花园”）。该定增预案显示，两个项目总投资额约为15.12亿元，其中世贸广场拟投资总额为11.99亿元，商务花园拟投资总额为3.14亿元。

当年5月，中茵股份董事长高建荣在接受媒体采访时公开表示，包括计划募投的中茵世贸广场在内，中茵股份将同时主营三种类型的产品，一是高档住宅，二是定向开发的政府产品，第三类则是不动产项目，公司将通过销售、自主经营和租赁等方式取得收入，实现收入结构多元化。

中茵股份2009年公布的定增预案显示，对于商务花园，公司计划实现销售额3.17亿元，实现年租赁收入2209万元；对于世贸广场，公司计划实现销售额5.63亿元，实现年租赁收入7014万元。

然而，此后的事实证明，商业地产这块蓝图并不如中茵股份当初所设想的那样容易实现。公司首次关于商业地产项目的定向增发并不顺利，经过一年的有效期延长，上述预案最终因市场环境变化及股东大会决议到期而放弃实施。不过，关于上述两个项目的投资并未终止，反而如火如荼地进行着。

中茵股份的2009年中期报告表明，当年上半年，商务花园和世贸广场项目事实上已进入开发高峰期，到2009年年报公布时，商务花园已经竣工并确认2.53亿元的销售收入，而世贸广场直至2012年上半年才交房结转收入。

尽管中茵股份对商业地产抱持租售并举战略，也希望借此平衡房地产市场风险，增强公司可持续经营能力，但是中茵股份的所有财务报告，都未表明商务花园产生过租赁收入，世贸广场也直到2011年开始实现租赁收入。

实际上，世贸广场的经营并不如当初设想的那样美好。记者获得的一份2009年3月的《昆山市“中茵世贸广场”项目可行性研究报告》（以下简称“世贸广场可行性报告”）显示，世贸广场总建筑面积约15.8万平方米，项目设计功能包含写字楼及商业群房、百货大楼、独栋商业、城市广场、大卖场（超市），其中五星级酒店面积约为3.4万平方米，写字楼面积约为1.7万平方米，购物中心面积约为6.8万平方米。

该可行性分析报告中，在当时昆山市场相对高端的写字楼平均租金为2~2.5元/平方米/日、60元/平方米/月的情况下，中茵股份预计世贸广场的写字楼“目标租金保守会在3~3.5元/平方米/日、90元/平方米/月”，然而2012年8月更新的一份出租广告显示，世贸广场一个面积260平方米的精装写字楼报价1.82万元/月，折合2.3元/平方米/日，仅相当于2009年昆山其他相对高端写字楼的平均租金，可见中茵股份对世贸广场写字楼的租金估计过于乐观。

假设有人在2010年以均价1.6万元/平方米购入上述广告中的写字楼，据年租金回报率=（月租金×12）÷购买房屋总价粗略计算，2.3元/平方米/日的租金水平对应的回报率约为5.17%，远低于广告宣传中的每年回报率7%。

对于世贸广场项目商业面积，中茵股份计划的百货租赁面积约为2.5万平方米，大卖场租赁面积约为2万平方米，商业街租赁面积约为1.55万平方米。在当时签署的物业租赁协议中，世贸广场项目中百货公司年租金为1850万元，折合日租金为2.1元/平方米；大卖场的租金为固定租金与可变租金之和，合同约定的年租金为1200万元，折合日租金约为1.6元/平方米。

不过，中茵股份的公开信息显示，2011年11月8日起，公司控股子公司江苏中茵置业有限公司（以下简称“江苏中茵”）与金狮百盛投资有限公司签订租赁协议，出租世贸广场地下一层至地上三层，总租赁面积约为3.3万平方米，2011年、2012年和2013年上半年分别收取租金约203万元、1416万元和813万元，据此测算实际日租金约为1.2元/平方米，远低于此前预计的2.1元/平方米。

与此同时，自2011年1月1日起，江苏中茵与苏州悦家超市有限公司（以下简称“悦家超市”）签订租赁协议，出租世贸广场地下一层、地下二层，总租赁面积约为1.8万平方米，租金为固定租金与可变租金之和，但实际上，到2013年上半年，悦家超市年净销售额都未大于2.8亿元，江苏中茵都只收取了每年650万元的固定租金，据此测算折合实际日租金不到1元/平方米，也远低于此前预计的1.6元/平方米。

综合上述信息来看，中茵股份的原拟募投项目几乎皆未实现预计收益。在可行性报告中，公司曾预计商务花园销售部分的投资回报率为42.14%，租赁部分的回报率达到9.67%，但租赁未见收入，自销售以来的综合销售毛利率也不到41%。公司曾预计世贸广场项目销售部分的投资回报率为44.06%，项目租赁和经营回报率为8.32%，但考虑到实际租金水平，实际租赁回报明显低于该指标，销售部分2012年和2013年上半年的毛利率也分别仅为41.4%和34.5%。

至于酒店部分，中茵股份财务报表已显示，子公司昆山中茵世贸广场酒店有限公司自开业以来还未实现扭亏，2012年和2013年上半年已分别净亏损约2144万元和1351万元。

出租收入九牛一毛

8月19日晚间，中茵股份公布的2013年半年报又向投资者泼了一盆冷水。该报告显示，今年上半年公司实现营业收入约9亿元，比上年同期增加19.8%；其中，房地产项目结转营业收入约5.6亿元，较上年同期减少17.9%；归属于母公司净利润约2293万元，较上年同期减少70.5%。

值得注意的是，在今年净利润大幅下滑的同时，中茵股份去年归属于母公司的净利润亦同比下滑近45%至1亿元，公司利润的剧烈波动引发公司高层的不安。“地产是我们的老本行，在当前的调控政策下，我们总的思路是顺应形势。”今年3月，中茵股份董事长高建荣在接受媒体采访时表示，公司未来还会适度提高商业地产的比重，并保持一定的自有物业，形成稳定的租金收入，以求为公司的转型提供持续的现金流保证。

不过，从有限的公开信息不难发现，中茵股份的房地产出租收入对公司的贡献实在是九牛一毛。公司的年报信息显示，2008年至2012年的五年间，房地产出租收入总和也不过88.9万元，年出租收入占营业收入的比重从未超过0.05%，其年出租毛利额最高时也不过是2011年的13.51万元，占营业利润比重仅0.16%。

查阅中茵股份各年年报可知，2008年至2011年，公司的出租项目只有秦峰广场商铺，到2012年时，公司的出租项目增加了翰林花园项目（2010年竣工）和世贸广场项目。2011年，中茵股份房地产出租收入与投资性房地产的比重为0.05%，2012年，该指标进一步降至0.03%，可见投资性房地产对公司出租收入的贡献实在少之又少。

关于秦峰广场商铺的盈利状况则可以从年报中一窥端倪。中茵股份2012年年报显示，公司控股子公司昆山泰莱建屋有限公司（以下简称“昆山泰莱”）的开发项目为秦峰广场一二期商铺。查阅中茵股份近年年报可知，昆山泰莱的经营业绩一直甚为凄凉，2010年，公司尚获得营业收入3602.96万元，净盈利117.37万元，但此后至今，公司一直处于亏损状态，2011年、2012年和2013年上半年，昆山泰莱分别净亏损324.61万元、563.91万元和1986万元。

2012年，中茵股份相继成立四家子公司，其中主要从事商业管理柜台、出租物业的江苏中茵商业管理有限公司当年净亏损约1154万元，今年上半年继续净亏损334万元；从事酒店餐饮的昆山中茵世贸广场酒店有限公司当年亏损2144万元，今年上半年继续亏损1351万元；主营商业零售的林芝中茵商贸发展有限公司到目前也未实现盈利。

商业地产及相关业务虽未给中茵股份带来稳定的现金流，亦未贡献多少利润，但通过变更投资性房地产的后续计量方法，中茵股份由此增厚不少利润。资料显示，今年4月11日，正处于谋求定增阶段的中茵股份公告称，决定从2012年1月1日起将投资性房地产后续计量方法由成本计量模式变更为公允价值计量模式，不再对其计提折旧或进行摊销，此举将直接增加2012年净利润约1887万元，并对2013年业绩产生积极影响。

新项目障碍重重

虽然“涉商”成绩不如预期，特别是租务令人失望，但中茵股份再度聚集商业地产项目是顺势而为，也是不得不为。

2012年，由于房地产调控趋严，中茵股份逐渐缩减房地产业务，转投酒业、矿产和医药等热门行业。然而，此后白酒行业曝出塑化剂丑闻，金价跳水，矿业项目进度亦未及预期。

“鉴于公司主营业务的政策环境和市场环境已开始发生变化”，2013年8月10日，中茵股份不得不决定调整定增方案，暂停矿业和药业，力图“抓住房地产再融资机会”。

中茵股份屡屡改变投资方向，引发投资者和研究员们“定增项目变更太草率”的评论，不过公司证券部工作人员在电话中回应本报记者称，定增项目变更是结合市场环境变化，由董事会和相关专家反复研究和协商的结果，对徐州中茵广场的投资是慎重的。

中茵股份8月15日公布的定增预案相当精简，这份仅26页的预案显示，“徐州中茵广场项目”地处徐州新区核心位置项目，这份仅26项目投资总额为22.55亿元，建筑总面积约29.7万平方米，项目定位为高端城市综合体项目。

截至2013年6月30日，徐州中茵广场一期已取得全部建设证照，而二期的立项文件及其他相关建设手续仍在办理当中，公司已累计投入自有资金约4.29亿元（含已付清的土地出让金），尚需使用募集资金17.15亿元，其余不足部分将由公司以自有资金补足。

按照中茵股份的规划，徐州中茵广场建成后，可售物业建筑面积合计约12.1万平方米，其中包括服务式公寓、写字楼和商业物业，预计出售物业总体毛利率为34.29%，销售净利率为15.45%。自营物业建筑面积合计约9.5万平方米，其中星级酒店面积约4.5万平方米，进入经营平稳期后预计静态营业收入约1.68亿元/年，实现净利润约3750万元/年；购物中心面积约为6.77万平方米（含地下租赁面积），预计年均静态租金收入为6417万元/年，扣除税费后租金回报率约为7.55%。

尽管中茵股份在定增方案中罗列了一系列看好其商业地产项目的理由，然而从现实情况来看，徐州商业地产单价近来持续下滑，供过于求趋势明显，商业地产项目存在的风险越来越大。

记者综合世联地产和CRIC克而瑞徐州机构研究数据发现，自2012年5月起，徐州办公物业单价可以震荡走低，从当时的最高点1.04万元/平方米降至2013年6月的6344元/平方米，下降近4成；商业物业也从2012年6月的2.4万元/平方米降至2013年6月的1.9万/平方米，下降近2成。

徐州市办公物业均价跌至一年来最低点，这也让很多办公物业表现不佳，“像万象广场、中茵广场、新城中心等一大批商办项目开盘后，很可能会拉低办公物业的均价。”徐州市一位地产经纪人告诉记者，在目前的市场背景下，写字楼不仅难销售，也难招商，尤其徐州东区办公市场面临着很大考验。

与此同时，在徐州，分布在高铁商务区、鼓楼东、环云龙湖、矿大新城等8大区域的城市综合体，也正在陆续拔地而起，苏宁广场、金郡中央、中凯城市之光等项目无一不是大体量项目，上述地产经纪人认为，徐州商业地产项目的日渐饱和势必导致未来的激战。

对商业地产来说，涉及环节多、开发周期长、投资金额大、投资回收慢等特点，必将牵制中茵股份较大的人力、物力和财力。若未来上述事项发生任何不利变化，都将对徐州中茵广场的销售和运营管理产生负面影响，使得募投项目不能实现预期经济效益。

而对当前的中茵股份来说，发展商业地产的最大障碍即资金瓶颈。截至2013年上半年，公司资产负债率已攀升至83.6%，短期贷款为2.6亿元，一年内到期的非流动负债为1.68亿元，应付账款为6.54亿元，而公司的货币资金仅为1.84亿元，资金缺口巨大，若此次定增无法顺利融资，公司或不得不寻找其他融资之道，不然其商业地产项目或将搁浅。