稳赚不赔神话破灭？

2008年5月，当云南城投发布公告称，将受政府委托负责昆明环湖东路土地高达4.18万亩的一级开发项目时，国元证券曾发布研究报告感慨，“一级土地开发使公司脱胎换骨！”在其看来，云南城投将有望借助该项目变成昆明城市运营商。

支持国元证券做出上述结论的，是云南城投与昆明市政府约定的高额投资回报预期。在双方约定计划中，出让土地的总价款在扣除全部土地一级开发总成本及相关税费后的

纯收益中，有50%收益归云南城投所有。而如果云南城投按上述方式所提取的收益不足开发总成本的5%时，昆明市政府将补足差额。

从详细资料来看，在4.18万亩的土地中，其中建设用地高达3.45万亩，土地一级开发的期限自2008年5月30日至2013年5月30日，一共为5年。由于一级土地开发周期为3年，这意味着，三年后的2011年，云南城投就将获得进军土地一级市场第一桶金，而这第一桶金的收益更将与政府平起平坐，以5：5分成。

“我们保守估计土地拍卖价格应该在200万元/亩左右，但由于近期国家一直在调控房地产市场，有可能致使二级土地拍卖价格较低甚至流拍，因此我们给与公司的RNAV80％的折价（土地拍卖价格为200万元/亩，差价为145万元/亩）。”国元证券在研报中指出。与此同时，市场亦对云南城投一级市场转型高度看好，公司股价不到一个月时间由22.61元涨至30.14元，涨幅达33.30%。

但伴随三年投入期完成，2011年7月13日，环湖东路沿线土地一级开发项目的十三宗土地拍卖结果却大跌眼镜。因为投标人数未达法定要求，所以拍卖会最终上拍七宗土地，流拍三宗，仅四宗土地基本以底价成交，合计成交金额67003万元，成交面积159 亩，平均每亩成交价421万元。

“云南城投一级市场开发风险在2009年已有揭示，首先是工程进展低于预期，主要是原来预计于2009年7月底被政府收储的第一期4630亩土地工程，直到2010年上半年才被地方政府收储。此外，政府在土地收储后又拖延将近一年才开始拍卖，导致公司现金流、利润确认受到较大影响。”一位曾长期跟踪该公司研究员向记者透露。

在该研究员看来，房地产调控政策的日益紧缩和当地政府财政收紧是导致公司一级土地项目被拖延收益的根本原因。“2009年以来，昆明市政府债务持续滚雪球，直接影响到公司一级市场土地开发进度和对公司还款。另外，楼市的调控亦影响二级市场拿地热情，土地流拍频繁。”

从最新情况来看，公司2012年年报显示，环湖东路土地一级开发项目，截至目前累计投资约人民币73亿元。但实际仅收到昆明市土地矿产储备中心支付项目保底收益人民币3.22亿元，支付开发成本合计人民币26.94亿元，合计约达30.16亿元，尚不到投入款的一半。

尽管环湖东路项目在今年5月已经全部到期，但记者从公司了解到，该项目目前未有明确结果。“仍在与政府商谈，有结果会第一时间公告。”

资金回款不足直接导致公司现金流紧张，为保证输血其他房地产项目，云南城投前后通过信托等第三方进行融资。2013年一季度，云南城投在营业收入大幅增长1872.88%至2.51亿元之时，仍亏损2474.77万元。

其中，当期财务费用为2139.45万元，较同比大幅提升，主要为信托融资利息支出增加所致。与此同时，一季度公司资产负债率亦高达81.75%。