什么叫回归正常增长呢？就是说它基本和你的潜在增长率，和你的没有通货膨胀、没有泡沫，也没有通货紧缩的一个持续稳定的增长率相符，基本稳定的增长速度。这个增长率和当年大家躺着都挣钱的时代的那种增长速度、那种利润回报、那种投资回报完全不同。所以我们要认识到这样一个趋势。我们很多的预期，对很多的判断要在这样的大的背景下来做。

　　如果真正实现这样一个回归正常，有一个相对长时间的稳定增长，我想其实对大家都是好消息，大波大动对很多产业，特别是对中小企业不是好消息，相对稳定的，可持续的增长，政府也不用在那里整天宏观调控，而是集中精力做一些事情，比如说现在的改革等等。中国经济也处在这样一个过程当中，我们仍然在清理很多问题，比如说各种产能过剩、银行坏帐问题等等。这些问题恐怕也不是一天两天就能解决的，但是总的来说现在开始企稳。在7.5%左右这个水平上，我们首先看到，中国的两大支柱产业已经开始企稳回升，房地产业和汽车行业稳定增长，汽车上半年13%的增长，7月份仍然是两位数的增长。

　　还有一个大的支柱就是基础设施建设，7月份的数据大家应该看到了，政府投资有了20%到30%的增长，如果这一块再稳定下来，加上世界三大发达经济体的经济形势的好转，下半年如果出口能够稳定的温和增长，全年保持7.5%，甚至略高一点的情况是完全有可能的，但是要想再有两位数的增长，恐怕不太显示了。而且这个7%到8%的增长速度怎么判断？中国经济过去20年超过9%，一定是通货膨胀，所以两位数增长在中国来讲也是过热增长，而不是正常增长，相反低于7%的增长就有通货紧缩，我们现在低于7.5%，我们的出厂价连续十几个月是通缩的，尽管消费品价格还有2%、3%的上升幅度。所以大概7%到8%左右的增长速度恰恰是中国正常的增长。并且7%到8%仍然是世界最高的增长，而不是低增长。再过几年也许是6%到7%，仍然是世界的高增长。如果你对现在7%到8%的增长还不满意的话，你需要自己调整预期了。你如果老拿过去10%以上的增长来衡量现在的各种投资机会，来衡量现在的各种项目，你可能总不满意。但是今后几年，我相信恐怕不会再回到那种状态，而且最好不回到那种状态，也许又一轮过热等等。

　　给定这样一个大的形势，我们来分析分析现在面临的各种主要问题。世界去杠杆化，量化宽松逐步要淡出。这些年开始说要去杠杆，但是后来又加大了很多流动性的投入，世界主要发达经济体都发了大量的货币。我后面要讲，世界不缺钱，世界也不缺流动资金，相反缺的是机会，缺的是项目。这种量化宽松政策不可能永远持续下去，而量化宽松的退出当然对我们会有影响，应该说6月份我们出现钱荒，其中一个因素就是流入热钱的减少，从800亿一个月的规模突然降到300亿的规模，使得货币市场出现一些波动。

　　但是对我们中国经济来讲，最重要的是我们自己的去杠杆化进程，是我们自己清理过去这一阶段过热遗留下来各种问题的过程。当时出现的问题为什么出现钱荒呢？央行原来制定的今年的贷款增长速度是13%，但是市场上，包括通过货币市场，通过大家的借贷关系，如果你给定利率不变的话，总要求有更多的贷款的发放，更多的货币供给，到了五六月份，我们的货币供给比去年多了30%，增长速度到了16%。那么这些增加贷款干什么去了呢？很少进入实体部门，很少创造GDP，GDP的增长没有加速，而贷款的增长，货币投放的增长在加速。这些贷款去滚动那些不良贷款，滚动那些还不上的贷款，滚动那些没有产出的贷款。你说这是不是问题？这个时候我们的带矿规模还在增加，而它并没有产生效益。如果你是货币供给者，你会不会担心这些问题？当时就表现为央行采取了一些措施，使这个问题暴露了出来，这就是所谓流量跟存量的关系。很多增量，但是增量干什么去了呢？没有产生新的效果，去滚动那个存量，存量不产生效果，增量也不产生效果，最终的结果就是通货膨胀，就是杠杆率在提高，而通货膨胀压力越来越大，货币越来越多，当时说M2和GDP的比例已经到了200%，这就是中国现在的问题。问题就在于那些不良贷款怎么产生的。

　　现在仔细分析一下，我们大概三大块主要的不良贷款。第一块就是由过去经济过热、投资过度导致的和投资相关的一些制造业产业，和一些服务业产业，包括钢贸、流通环节形成的大量贷款，那个背后是大量的产能过剩，包括钢材、水泥、建材等等。这个问题说明我们千万不能过热，产能不能过剩，这个问题还需要一段时间的清理。第二个块是新兴战略性产业，政府支持的、写入十二五规划的，投资师们拿着去忽悠投资者们的，最近还有国际上的投资基金让我们给提供一个关于十二五各种产业的报告，他们要拿着这个去忽悠国际投资者，这一下子这些产业就成了过剩产业，在那些产业的首富已经因为过剩产能跌出了排行榜，使得中国到世界上倾销。我在欧洲跟他们辩论，我说倾销这个词用得不对，那不叫倾销，倾销是你在国外卖得比国内卖得还便宜，我说它在国内卖得更便宜，形成了一大堆过剩产能，后面一大堆过剩坏帐。有好几个企业，一个企业一两百亿的坏帐。第三块就是地方融资平台，就是地方基础设施建设的钱。这一块的问题没有很多媒体说的那么大、很多金融机构的分析师说得那么大，因为现在还没有到评判的时候，但是确实有问题，确实有真正属于坏帐的。什么情况呢？第一，那些基础设施是建在未来没有人流，未来没有产值、未来不会有税收增长的地区，这些将来是坏帐。

　　第二，这个领域确实会出现过热，一听说是政府项目，中国的政府不会破产，中国是一个中央集权制度，中央政府会为地方政府还债，一听说是政府项目，大家都上了。而且这些项目都是长期项目，短期是没有回报，短期的还款是会有问题的。这就是我们现在面临的金融困境，一大堆钱压在这上面摆脱不出去。所以钱荒、钱紧、流动性紧。一方面流动性是过热的，我们的钱这么多，M2是GDP的2倍。另一方面我们大家感到钱紧。再继续发贷款，意味着你不能再按13%的速度发贷款，一大堆的钱要压在这上面，然后还要满足其它产业的需要，所以钱就越花越多，所以现在提出重组存量、盘活存量、用好增量的概念，很大程度上就是针对这个问题讲的。这是我们前一段过热之后，清理这些问题大概需要一个过程。

　　这个过程反映出了中国深层次的问题是什么呢？深层次的问题是：第一，金融体制确实存在着机制、体制不配套的问题，很多制度障碍的问题，比如说利率杠杆，这次是央行第一次允许利率大波大动，尽管只是货币市场的利率，但是它是第一次。以前是供给需求有问题，我来调整数量，这次第一次允许利率波动。第二是如何发展多元的融资机制。比如说我刚才说的政府投资的基础设施问题，基础设施建设是为今后100年、200年用的，它需要向未来借钱，但是问题是怎么借的问题，是走银行贷款，还是走政府债券的问题。发达国家都是靠未来30年、50年甚至80年的债券来支持基础设施建设，而不是靠银行融资，银行融资是需要短期回报的。现在很多人评判这些项目是有问题，有些地方是能看出有问题的，在没有人流的地方，在一些三四线城市，你看到是有问题的，但是对许多其它地方，比如说沿海地区的基础设施，现在我们不能评判它，因为未来的经济增长什么样子，未来的人流什么样子，我们现在还没有看到，它那个地方既然是基础设施投资，还必须有一定的超前性，你不能让它一上去就是挤得满满的，一定要有一个空间，让它今后发展。所以这些都要往后看的，但是这些问题出在融资渠道上。

　　另一个融资问题，是我们迄今为止太依赖银行，而不依赖直接投资，比如说铁路，发达国家的铁路很多都是靠股份制的投资来发展的，而我们国家就是靠政府投资，没有钱就银行贷款，那当然会有问题。如何利用直接投资的机制来搞我们这些长期建设？包括房地产，也面临一个需要多元化投资机制、多元化融资机制的问题。需要融资，但是怎么融资，是现在面临的问题。包括股份制，包括让渡产权，包括PE，包括长期的投资体制，包括影子银行、债券等等。我们现在的问题是这些方面发展不充分，资金仍然过度集中于银行。

　　说到这儿就说到影子银行的问题，我自己的一个基本观点是，中国现在的主要问题是银行的问题，而不是影子银行的问题，这个是多数媒体现在都把这个问题集中推在了影子银行头上。你就想想影子银行项目，两个情况，第一，制造虚假信息，骗投资者，包括机构投资者和个人投资者，把钱投到不好的项目上。第二个，有意无意的过度信任地方政府，这样可能会出问题，所以这个问题需要监管。但是你想想影子银行的项目，影子银行当然是为了规避政府的政策，比如说规避政府数量控制，它可以多发一点，这实际上是在一刀切的情况下，它找到一些好的项目把它放出去了。还有就是政府限制房地产的贷款，但是有一些好的房地产项目确实诱人，他做一个影子银行的平台，把钱投出去了，再比如说地方政府的比较好的项目，他也把钱投出去了。影子银行大量的是以银行做的，搞一个信托贷款或者是一个委托贷款等等。你想想影子银行是什么情况？影子银行是把一大堆项目当中比较好的，能卖得出去的项目分离出来了，影子银行的项目至少得卖得出去，你不能稀里糊涂的堆在一大堆贷款里做项目，那些投资者们都得签风险协议的，实际上它把好项目清了出去，把坏项目都留给银行，留给贷款那一大堆东西。而在这个问题上，影子银行恰恰使我们的资金过去过度依靠银行的机制给它多元化了，把我们过去不承担风险的储户，一旦程度上变成了风险的承担者，因此在一定意义上多元化了我们的融资机制。迄今为止，起到的作用基本上是好的，有没有坏项目？有，我相信以后还会有坏项目，但是比起贷款的那些坏项目，相对来讲更健康一点。媒体有很多说法，包括国际的说法，国际媒体的说法我们可以不去理它，它不知道中国发生的情况，而我们中国的媒体说影子银行会有问题，我说你要看清楚这些问题，要看到影子银行这些年发展所起的积极的作用，特别是多元化我们的融资体制所起的作用。这次揭示的问题是我们融资体制的改革，是我们融资机制的调整问题。

　　最后落到房地产融资的问题，在去杠杆化的背景下，影子银行一定也会加强一些监管。民间融资和影子银行不是一回事，它那里的问题是缺乏正规机制的一些问题。房地产的融资，第一，要多元化；第二，要进一步市场化，要根据市场的需求；第三，城镇化是以人为本的，城市发展、城市建设、基础设施建设和房地产建设，你为的是人，因此你要研究人往哪里去，研究人的行为，钱要跟着人走，项目要跟着人走。只有有人的地方，将来才有人买你的房子，只有有人的地方，有就业的地方，有税收的地方，有GDP增长的地方，将来才有税收，能够支付这些基础设施建设。而对于搞大城市还是搞小城市，我们说以人为本，你去问问人，问问这一代人，问问下一代人，我们去预测预测下下一代人他们愿意在哪儿生活，他们愿意在小城镇生活，那当然就要发展小城镇，如果他们都愿意发展大城市，你去发展小城镇，谁来住？大家都是搞房地产的，应该比我都清楚，大家老用美国和欧洲的小城镇和我们来对照，我想他们和我们是有差别的，它是在一两百年的时间里发展起来的，因此有一个后现代化的过程，就是郊区化的过程，这是第一，第二，它在一两百年的发展过程中不断有退休人员退出大城市，到小城镇去生活。而我们是突发性的增长，我们的退休人口也许过两年就多了，我们的人口也在老龄化，但是人们可能还没达到到小城镇居住的条件，小城镇的环境也还没有发展到跟大城市衔接的程度，在这种背景下，你想想我们的人流会在哪里？老说发达国家也就是百分之七八十左右的城市化率，很多人都在农村，小城镇非常发达。这时候我就想起一些跟我们类似的高速发展的新兴市场国家，比如说韩国，韩国现在百分之九十几的城市化率，很大一个百分比集中在首尔这种特大城市。当年的日本，刚一开始的时候，大家突然一下子进了大城市，就那几个大城市，都向大城市集中。而我们会是什么样的趋势？这是我们需要研究的，究竟是搞大城市，还是搞小城镇，在我们这个阶段，我们的小城镇发展的情况，小城市、二三线城市的未来的走势，和中心城市未来的发展走势，这是我们需要研究的。从融资的角度，从项目的角度，从新型城镇化和我们房地产事业发展的关系的角度，我觉得这些问题值得思考，要以人为本的思考，要去研究人的行为，研究人的需求。

　　最后一个问题，从房地产市场角度来讲，也要看到去杠杆化，看到我们现在的不良贷款可能会产生的压力。

　　前面我听有些媒体人发言，都对宏观调控这个词很有微词，你现在回过头来想想，对有调控的一些市场部分，现在基本恢复正常，过去没调控的是什么情况你们都知道，你想想这个问题和潜在的问题，那个要出了问题可不是小问题。为什么人类发明了宏观调控，是有道理的，是为了波动小一点，是为了使后面清理这些问题的过程少点痛苦。我们住房的房地产这两三年调回来了，三四线城市的问题还没有充分的调整过来，一些中心城市基本上调整过来了，因为前面的问题不大，因为前面有点管理，有点调控，它没有呈现大泡沫，后面不会有大危机，不会有大的不良贷款去清理。

　　还是回到前面那句话，比较稳定的发展应该对大家都有利，也希望在稳定发展中大家能挣更多的钱。