据《第一财经日报》报道，开发商对“城市综合体”概念趋之若鹜，但敢于到县城开发综合体项目的开发商却不多。南京中商是其中一家。

作为“雨润系”地产上市平台，南京中商正在成为又一个“万达模式”的复制者。

不过与其他“万达模式”复制者相比，南京中商选择的投资策略更为激进，公司将大体量的综合体项目建在了三、四线城市，甚至县级市。

南京中商2012年年报显示，公司已开工的综合体项目达到8个，总投资额高达180亿元。这些项目分布在包括徐州、淮安、宿迁这样的三、四线城市，同时也包括盱眙、泗阳、新沂这样的县城，且都在苏北。

8个项目完工日期多在2015年以后，目前难料前景，但已有券商分析师指出其中存在的风险。

“公司目前大力发展大体量的城市综合体建设，因此财务压力将不断增大。”光大证券在4月14日的一份研究报告中给予了南京中商“中性下调”评级。

截至2013年一季度末，南京中商的资产负债率达到90.13%，在如此高负债率的情况下，南京中商依然选择激进的房地产扩张策略，光大证券的报告认为“风险较高”。

项目为什么都在县级市？

南京中商并非传统意义上的开发商。公司2012年收入构成中，来自百货业的收入占到94%，来自房地产业的收入仅占不到6%。

但2010年以来，南京中商对于成为综合体项目开发商的野心却突然膨胀起来。

2010年，南京中商投资47亿和4亿的淮安雨润新天地以及镇江雨润购物广场先后开工。

2011年，又有三个综合体项目开工，分别是徐州国际广场、泗阳雨润新天地以及宿迁国际广场，三个项目的预计总投资额达到44亿、20亿和25亿元。

进入2012年，南京中商仍然没有放慢投资步伐，盱眙雨润广场和盱眙星雨华府两个项目在年底同时开工，两个项目分别投资11亿和19亿元。

而2013年初，投资8.6亿元的新沂雨润新天地，成为南京中商第八个也是最近一个动工的综合体项目。

这8个综合体项目，除了淮安雨润新天地、徐州国际广场和宿迁国际广场三个项目位于地级市，其他项目均坐落在县级市，其中泗阳雨润广场的体量最大，达到56万平方米。

“在三、四线城市开发商业地产，面临很大风险，这些地方缺少人口导入，消费能力也不足。”一位业内人士对《第一财经日报》记者表达了他的担忧。

在南京中商开发的这些项目中，不乏高层乃至超高层建筑。其中，徐州国际广场主楼高达259米，为徐州第一高楼；宿迁中央国际购物广场建成后主楼高度达160米，成为宿迁第一高楼；泗阳雨润广场主楼也达到近140米，成为泗阳最高楼。

但最为惊人的是淮安项目，包括一栋258米高的主楼，以及5栋150米高的超高层。

“所谓的第一高楼、地标，很难说不是为了迎合当地政府的政绩需要。”一位地产开发商对记者表示，“类似项目要想盈利，通常需要当地提供非常优惠的政策。”

一位曾接触过徐州项目的业内人士告诉记者，低地价以及和当地政府的特殊关系，是南京中商选择进入这些城市或县城的主要动力。

但这一说法无法考证，南京中商在公告中并未披露所有项目的拿地价格。

资金何来？

如此高强度地投资综合体项目，南京中商要如何解决资金问题？

广发证券的研究报告指出，仅2013年一年，南京中商仅向8个综合体项目投入的资金就达到46.7亿元。

但2012年，南京中商的资金状况并不佳，当期经营活动产生的现金流量净额为负3亿元，期末现金及现金等价物余额为14亿元。

虽然平安证券的研究报告预计，2013年南京中商可结算房地产项目增多，可以带来12亿元销售收入，从而改善公司的现金流和降低财务费用，但这显然不足以完全化解南京中商的资金压力。

广发证券的研究报告指出，南京中商用于开发综合体项目的资金主要来自三方面：一是公司商业留存资金，二是房地产项目预收款，三是银行借款。但报告同时指出，对于负债率高达90%的南京中商而言，再进行大幅借款的难度已经很大。

“雨润系”背景

南京中商引人关注的一点在于其“雨润系”背景。

在8个综合体项目相继开工的同时，“雨润系”也在加强着对南京中商的控制。

2012年4月25日，“雨润系”控制人祝义材以每股27元的价格要约收购南京中商1393万股，并于2012年6月11日完成过户登记手续，过户完成后，祝义材直接持有该公司股份3967.89万股，占公司总股本的27.64%，其控制的江苏地华实业集团有限公司持有该公司29.49%的股份。

此后，祝义材又多次增持南京中商。截至2012年12月31日，祝义材直接持有南京中商的股份达到5799.85万股,占公司总股本的40.41%，加上其控制的江苏地华实业集团有限公司合计持有南京中商69.90%的股份。

这一系列举措显示“雨润系”正在强化南京中商作为其地产上市平台的地位。

据“雨润系”内部人士透露，“雨润系”将地产业务分为三大板块，一块是旅游，一块是商业，另有一块是住宅。此前商业地产主要由雨润现代商业集团负责。

相比非上市公司，南京中商在融资方面更有优势。广发证券的报告认为，南京中商不排除会通过二级市场融资的方式，解决8个城市综合体开发所需的资金。

不过令人不解的是，“雨润系”对于将哪些综合体项目放入上市平台、哪些放入非上市平台似乎并没有特别清晰的思路。

除了将江苏省外的综合体项目交给非上市平台运作外，2012年底，总投资30亿、总建筑面积69万平方米的徐州丰县雨润广场项目开工，该项目与南京中商在盱眙、新沂等县级市开发的综合体项目定位相似，但并没有放入南京中商这一平台运作。

记者试图联系南京中商相关人士，查询雨润集团是否有向其注资的计划，但截至发稿时，尚未获得回复。