自从2007年初一篇《谁的鲁能》引爆市场，拥有千亿资产的山东鲁能集团的资本走向就一直引人关注。最近数月来，市场屡传鲁能有可能将全部或部分地产业务出售给央企保利地产，但传闻双方均对此含糊否认。

而经上证报多方了解，保利洽购鲁能地产业务一事属实。知情人士称，保利接盘鲁能一部分项目，或者与鲁能进行合作开发是大概率事件。此举一方面可以令保利集中获得海南等区域黄金土地储备，另一方面也可缓解鲁能自我开发能力不足的压力。而保利官方发言人仍以“并不知情”的一贯口径回应媒体。

接近鲁能的人士称，鲁能系内部对保利抛出的橄榄枝或有更多考虑。毕竟，作为国资委批复的少数几个可以涉足房地产开发的央企之一，鲁能拿到了难得的“牌照”资源，控股股东国家电网也不会轻易放弃旗下唯一的房地产运营平台。2011年国家电网对鲁能再注资25亿元，公司注册资本达到200亿。而鲁能则于2012年开始陆续斥资数十亿在上海和天津低调拿地。

业内人士分析，一个可能的结果是，鲁能售出一些溢价率高的大型住宅项目，再转战高端商用物业。而这一切，都因为鲁能庞杂而神秘的操作风格，蒙上了不确定性。

资产缩水近四成 千亿鲁能不再

鲁能集团发起于山东，原为国家电网山东电力公司下属的“三产多经”企业。早在2005年，鲁能就已经以738.05亿元总资产傲居山东企业第一，并横跨煤电、矿业、房地产、工程建设、金融、体育等多个产业。不过，自从2007年鲁能低调私有化被叫停后，鲁能庞大的业务资产就面临“质量”失衡。根据上证报调查，2009年，鲁能集团总资产高达1009亿元，但总负债也高达800亿元，资产负债率超过80%。于是，近年来，鲁能集团陆续剥离火电、电解铝和氧化铝等生产业务。而房地产开始成为这家电力系统重要成员的主业。

只不过，号称拥有天量土地储备的鲁能集团一直未改神秘本色：房地产项目公司之庞杂，经营结构之复杂，屡被业内提及。更重要的是，由于鲁能并非上市公司，其财务状况无须及时公布，业内只知其量，不知其质。而这或许也是保利在洽购鲁能过程中需要花费大量精力完成的工作。

根据中诚信国际提供的一份鲁能企业债年度评级报告，鲁能截至2012年9月的总资产已经降至631亿元，较2009年时的公司总资产1009亿缩水近四成。期间，根据国家电网公司总体规划，鲁能将持有的火电资产注入金马集团，成为金马集团78.97%股权持有人，随后又将这部分股权无偿划转至国网能源，并最终转给神华集团。同期，鲁能又将持有山西鲁能晋北铝业有限公司96.54%股权协议转让给中电投矿业公司，完全剥离了电解铝相关业务。

“剥离完成后，公司主要业务变成了房地产、煤炭生产和销售以及风电新能源等。其中房地产占比超过60%。因此我们现在再调研鲁能时，都是按房地产公司来调研的。”一位长期跟踪鲁能的分析师告诉记者。

万亩土地储备去向成谜

然而，就是这样一个宝贵的央企房地产运营平台，鲁能似乎并没有实现优质高效的现代企业运作。

首先，从2011年6月至2012年9月间，鲁能集团或有万亩土地储备去向成谜。根据中诚信出具的2011年鲁能集团跟踪评级报告，截至2011年6月，鲁能土地储备为29755.9亩（约1984.72万平方米）。其中山东、海南、大连、北京、重庆五个重点区域，土地储备分别为5689亩、4753亩、4287亩、4049亩和2797亩。但到了2012年9月，仅15个月后，鲁能集团旗下土地储备量变为18370亩。五个重点区域中，山东、大连、北京、重庆均有近半减少，分别为2578亩、3277亩、2781亩和920亩。只有海南土地储备激增至7252亩。也就是说，在这15个月时间里，山东、大连、北京、重庆四地，鲁能土地储备减少13884亩，合计926万平方米。

有一个可能是这些土地储备已经被通过商品房销售去化。但实际上，鲁能在2011年全年合同销售面积不过82万平方米，合同销售均价8239元/平方米。去年前三季度，鲁能房地产业务合同销售额62.96亿元，即便以万元成交均价计算，也不过62万平方米。

显然，这13000多亩土地并非销售所出，另一种可能是鲁能已经将部分土地储备陆续出让。而根据可查资料，2011年全年，鲁能只在4月30日挂牌转让了山东鲁能置业有限公司100%股权，当时的财务数据显示公司所有者权益为5682万元，总负债3.49亿元。经山东大地资产评估事务所评估后的净资产变为99953.34万元，对应账面净资产溢价16倍。接盘方为海信地产。

至于究竟是否有土地储备随这一股权转让而低调流出，目前不得而知。但显然，鲁能对地产项目的整理之路已经开始。按照最近一次公开信息，截至2012年9月底，鲁能尚有18370亩土地储备，其中7000余亩在海南一地。而实际上，业内流传保利洽购鲁能的最核心资产，也是海南项目。

资料显示，鲁能在三亚超大项目之一是鲁能三亚湾，号称占地6.865平方公里，合计超过万亩。项目公司鲁能三亚湾新城开发有限公司于2003年成立，项目当时公布的开发期限为8年。但截至目前，工作人员称项目仍有大量用地处于规划中。“鲁能很多大盘不一定完全拿到了土地，项目是陆续开发，陆续拿地。很多开发商目前都这样操作，只和地方政府有个框架性的协议。”一位房地产分析人士称。

实际上，根据上证报了解，截至2011年底，鲁能在海南三家公司的土地储备分别为三亚湾新城1100多亩、海南英大1700多亩，而鲁能在海南更大的土地储备是注册于澄迈县的海南盈滨岛置业，其2011年底的土地储备有4000多亩。只不过，由于鲁能集团在盈滨岛置业的持股比例只有50%，其权益土地储备为2000多亩。

房地产收入63亿却报亏

鲁能地产系的另一个迷局是盈利能力问题。据了解，2011年鲁能房地产业务营业收入63亿元，却净亏损1.89亿元。“这在常规的大型房地产央企中很少出现。”究其原因，记者发现，公司2011年度房地产利润总额超过2.2亿元，但所得税费用却高达4.1亿元。

资料显示，所谓当期所得税费用是指当期应交所得税，即应纳税所得*所得税税率(25%)。一般来说，企业应纳税所得即为税前利润，也就是利润总额。“在很多企业中，所得税费用不及利润总额的25%是非常常见的，这主要是因为项目公司之间收益情况不同，收益过于集中于少数子公司，其他多家公司报报亏，又无法计入递延所得税资产，就可能导致合并报表后的所得税比例较低。但像鲁能这样严重的税费高于利润的情况确实不多见。”一位资深会计人士告诉记者。也就是说，鲁能有可能存在利润过渡集中，绝大多数子公司亏损的情况。而根据记者了解，截至2011年底，鲁能集团旗下有子公司69家，其中业务性质为房地产开发经营的就有32家，仅北京一市就有9家，而鲁能在北京的房地产项目却屈指可数。

另外，根据会计准则，一些特殊情况也要计入所得税纳税基础，即纳税调整增加额，它是指税法规定允许扣除项目中，企业已计入当期费用但超过税法规定扣除标准的金额。如超过税法规定标准的职工福利费（职工工资及薪金的14%）、工会费（2%）、职工教育经费（2.5%）、业务招待费、公益性捐赠支出、广告费、业务宣传费。以及企业已计入当期损失但税法规定不允许扣除项目的金额，如税收滞纳金、罚金、罚款。

在鲁能各大业务板块中，比如电力生产、采矿等均未出现上述利润总额与所得税倒挂情况，但在酒店服务业务板块中，记者发现了同样情况，其所得税费用是利润总额的2.5倍。鲁能出现此类原因尚没有明确答案。“多年来，鲁能在市场上的印象是，操盘巨大，但市场化能力不强，信息透明度极差，且人员变动频繁，没有统一的战略和打法。”北京一家大型房地产代理机构负责人告诉记者。甚至在询问2011至2012年度13000多亩土地去向时，接近鲁能的人士给出的一种回答同样是办事人员每年变化，统计口径不一。

鲁能未来或主攻商业地产

即便鲁能地产业务问题重重，却没有阻止鲁能扩张脚步。去年年底，鲁能控股公司北京顺义新城建设开发有限公司以46.2亿元夺得天津天塔道地块，击败当时呼声甚高的融创集团，创下天津2012年度总价和单价双料第一。其中地上建筑面积约30万平方米，楼面价超过1500元/平方米。

更鲜为人知的是，鲁能在2012年已经低调进入上海。去年9月，一家名为“上海申电投资有限公司”的房企以20.5亿的底价，拿下了位于陆家嘴地的黄浦江沿岸综合开发E18单元1-12地块，楼板价为28983元/平方米。后经记者确认，这块地就是鲁能旗下资产，拟建上海JW万豪侯爵酒店项目。鲁能内部人士称，鲁能在上海世博园[最新消息价格户型点评]区以国家电网（上海）智能电网研发投资有限公司的子公司名义获得另一商用地块，拟建高端办公楼。

“鲁能今年的销售目标还在正常布置，看不出将所有地产业务转让的迹象。但从鲁能实际运营情况看，鲁能又极有可能寻找外援。”一位接近鲁能人士称。

据了解，鲁能内部提出的销售目标是2013年至2015年住宅及商业地产总投资超过730亿元。“公司虽然土地储备上有一定优势，但未来投资规模较大，财务杠杆有继续上升的压力。”中诚信分析报告指出。

反观保利，2012年，保利历史性突破千亿销售大关。根据保利集团董事长宋广菊的说法，保利仍处于快速发展期，未来年复合增长率仍将保持在20%以上。在此目标下，继续大举吸收土地储备是重要前提。而打包收购鲁能部分项目，尤其是保利一直想大力挺进的海南市场，对保利来说将受益良多。不过，也正是因为鲁能上述繁杂且神秘的经营记录，保利对收购风险敞口的把握，或许是这次合作的最大考验。

（来源：上海证券报 于兵兵）