据《中国经营报》报道，桔子酒店CEO吴海押上全部个人期权对赌凯雷基金正成为财经圈的一个热门话题，在吴海以博文自曝“家事”的方式背后，很多人称赞吴海“是个爷们”、是“性情中人”，给他鼓掌，为他加油。吴海以自己制定的赌局，最多和对手打平的赌法，来博取创业兄弟进一步奉献的热情，以及大众对于桔子酒店未来信心的认同。

如果吴海未来能够成功，这将为其人生平添一份传奇色彩，更为PE业界增添一段佳话，当然更是对赌模式的一种创新。

然而，在专业人士看来，吴海以期权进行对赌却存在多重问题，“用期权对赌是没有什么意义的，因为如果企业经营不善，期权能否行权及其价值几何本身就是一个问题，所以，与其说吴海在这场赌局最多是个打平的赌法，不如说吴海在这场赌局中没有任何损失。”一位不愿透露姓名的业界人士对记者评价说。

与此同时，伴随吴海博文对于公司融资规模的隐约透露，一些读者似乎也看到了吴海对于现状的牢骚与抱怨，一篇博文，真的可谓是“横看成岭侧成峰”。有投资人则向记者表示：“虽然没有看到真正的对赌协议，但吴海作为创业者与企业的掌舵人，一轮轮融资下来，且不说控股权的地位，其股份被稀释到只能拿期权进行对赌，其商业模式已经存在很大的问题。因为吴海不是慈善家，他作为创业者，当前的持股结构已经不利于其积极性的最大发挥。”

押上全部期权

因为吴海并没有披露最终对赌协议的内容，但从其博文《赌》及其接受媒体采访时的表述来看，大概的对赌故事如下：

2012年7月，凯雷投资集团对外宣布，旗下的凯雷亚洲基金III以不低于7500万美元的金额投资桔子酒店的母公司Mandarin Hotel Holdings Limited，获得49%控股权，成为最大股东。

在凯雷注资之前，桔子酒店已先后两次融资，分别是在2006年与2009年融入的3000万美元和2000万美元，投资方包括前盛大CFO李曙军的挚信资本、曼图宏业（MandraCapital）以及时代华纳前任CEO掌管的个人基金等。

据吴海此前透露，参与桔子酒店融资的，还有台湾的福泰酒店集团、DT基金、若干天使投资人，以及中信国际资产管理公司。在博文中他也表示，经过几轮投资后，自己在公司所占的股份几乎说是微不足道。作为创始人和企业的主要管理人员，企业给了他一些期权，所以期权若能行权将使吴海在公司里的股份得以上升。也就是说，期权是吴海获得收益的最主要来源。

然而，桔子酒店在向凯雷进行融资之时，正是酒店业整体市场表现不佳的时刻，携程市值缩水近半，其他几家在美国上市的公司市值半年下降了30%左右，不仅如此，在销售市场，全国酒店平均出租率环比每月也开始呈现下滑局面。

为此，凯雷认为桔子酒店估值过高，为了让已经是老东家的投资人感到心理平衡，吴海与凯雷基金设定了这样一个不公平的赌局：如果企业经营不能达到某个目标，吴海将让出自己的全部期权，若企业做得好，吴海就能拿回这些期权。

吴海同时强调：“是投资之前商量价格，商量好后美国突然股市大跌，老的投资人就觉得要降价比较难接受，我就做出牺牲，因为我是创始人。”

吴海同时表示：“前几次公司退出都没有让我的兄弟们走上小康生活，我一直觉得心里难受。这一次可能是我一辈子最后的机会，一个能够让跟着我多年的兄弟以及认真在公司工作的每一个同事得到回报的机会。就算我自己无能，最惨的结果也坏不到哪里去，因为至少是当我没饭吃的时候我有一帮我开口就能给我饭吃的兄弟。”

其对赌背后的兄弟义气彰显，因此有人说：“与其说吴海是在对赌，不如说他是在进行博弈，其博弈的目标并不是期权，而是创业兄弟的那份信心与继续努力的激情。”

而对赌的信心，吴海将其描述为，“凯雷不了解中国情况，不明白他所做的精品酒店与经济型酒店差别很大。这个差别就在于，桔子酒店有很多创新元素，突破了这个传统行业的一些固定思维。”

对赌引发质疑

截至记者发稿日，吴海没能挤出时间回应本报记者的采访提纲，但记者登录了桔子酒店的网站，确确实实看到了不一样的酒店运营模式。

强调用户体验，追求生活方式的再造，音乐与艺术感的特色，与用户的情感联系，吴海在经营中的创新可谓丝丝入扣，然而对于在经济危机环境下要高速扩张的中高端酒店来说，其投资成本将是巨大的，这似乎也倒逼了桔子酒店的一轮轮融资。

而在最新的以期权作为对赌进行融资的案例中，却让专业人士隐约看到了风险所在，刘章印律师告诉记者：“国内外拿期权进行对赌的案例并不多见，即使在拥有海外VIE架构的企业中，以期权进行对赌的模式也非常罕见，因为期权本身是一个很虚的东西。它的关键问题在于当企业经营不好的时候，这些期权到底有多大的价值。”

不过，老牌投资人凯雷还是承认了吴海所设定的这一赌局，这至少代表了吴海个人对于企业的信心，而业界人士也判断，吴海一旦失败，对凯雷影响应该并不大，有着丰富投资经验并已实现控股的凯雷完全可以通过换帅来重整企业。

“所以，在这一对赌模式之下，令人担心的并不是桔子酒店，而吴海的未来命运，如果成功，他将继续是桔子酒店的掌舵人，如果不成功，那么他就是要离开的那个人，对于有着深深的创业情结并为此付出良多的吴海来说，期权可能真的不是最重要的东西。”有人如是评价。

与此同时，值得注意的是，本次最高院关于对赌案例的判决，实际上已经明确了对于“估值调整协议”的立场，即对于被投资公司出资完成后估值调整法律持否定态度，这意味着如果吴海的期权对赌协议真的签订于投资之后，吴海从法律角度上完全可以不必再画蛇添足一个对赌。

当然，刘章印律师也提醒说：“期权对赌并不在中国的法律框架之内，如果发生争议，当事人如果不承认，投资人应该也会很无奈。只是如果这样做，创始人股东在投资界将不再被信任。”

无论如何，凯雷签下了这个协议，并认同了吴海的赌局，或者，凯雷所博弈的也并不是吴海的那点期权，而是其借此释放出来的更大的创业张力。