意料之外却又情理之中，卓越集团旗下的物业将比地产先行上市。 

有着“深圳写字楼大王”之称的李华在2007年、2009年两次欲将卓越置地推向资本市场，但都因为种种原因未能成功。趁着2020年开启的又一轮物业上市潮，卓越集团旗下的物业板块卓越商企服务集团有限公司（以下简称“卓越商企”）向港股递交了上市申请。 

晚于卓越置业3年，卓越商企成立于1999年，以高端商务物业为主，包括写字楼、商务综合体、企业大楼等。近三年来，卓越商企大部分新增项目来自于第三方物业开放商。不禁让人想问，卓越集团怎么了？ 

第三方成增长主力军 卓越集团怎么了？ 

卓越商企目前在管业态包括商务物业、公共与工业物业及住宅物业，其中商务物业面积占比分别为42.8%、46.5%、52.3%，接近一半的在管面积为写字楼等物业。由于商务物业平均物业费高达17元/月/平方米，所以商业物业贡献的收入占比达到了77%左右。 

从这个角度说，卓越商企以高端物业为主并不为过。按2019年收入计，公司在中国商务物业管理服务提供商中排名第三，在大湾区商务物业管理服务提供商中排名第一。 

2017-2019年，卓越商企的收入从9.47亿元增长至2019年的18.36亿元，复合增长率为39.2%，其中85%为基础的物业管理服务。到2019年末，公司在管面积约为23.5百万平方米，位于26家物业股的中后位。不过值得关注的是，卓越商企业绩增长驱动并不来自于卓越集团，大部分面积增长来自于第三方物业开发商。 

以2019年为例，卓越商企共新增在管面积约8.97百万平方米，其中82%来自于第三方物业开发商，2018年这一比例为65%。具体分业态来看，2018年、2019年商务物业来自卓越集团新增面积在0.4百万平方米左右，第三方分别为1.4百万平方米、5.1百万平方米。近两年来自卓越集团住宅物业项目增长明显快于商务物业，第三方则在商务物业、公共及工业物业上占多数。

整体上，卓越集团与第三方在管面积占比从2017年的65.3%、34.7%，到2019年的43.2%、56.8%，风格完全调转。过去三年卓越商企累计对外投标394次，中标率在40%以上，无论是投标次数还是中标率，均为目前拟IPO物企之最。 

一般而言，背靠房企的物管公司因为关联方拥有众多项目，并不愁业绩增长，所以少有物管公司在上市之前就花费大力气外拓项目。这不禁让人疑惑，卓越集团怎么了？ 

根据卓越置业旗下卓越商业管理有限公司（以下简称“卓越商业”）年度报告，卓越商业2019年营收净利润均下滑18%，同期经营活动净现金流下降55%、投资活动净现金流下降70%、筹资活动净现金流大降100%。截至 2019 年末，公司受限资产账面金额为205.32亿元，占总资产的14.04%。卓越置地并不乐观的现金流以及2020年伊始的人事动荡让这家准千亿房企蒙上一层阴影。 

一方面，卓越集团虽然是“商住并举”的开发模式，但以卓越商企的情况来看，住宅项目增长将大大快于商务物业，这代表着未来住宅物业或许会增多，那么二者相差20%左右的毛利率将毫无疑问拉低卓越商企的毛利率。另一方面，卓越商企外拓项目主打价格优势，公司逐年走低的毛利率或许还将进一步下降。

值得注意的是，2019年卓越商企走上了对外收购的道路。通过收购浙江港湾、武汉雨阳、武汉环贸增加3.6百万平方米的在管面积，其中最大一笔浙江港湾形成了1.77亿元商誉，但并没有完成业绩承诺，2019年浙江港湾补偿约222.4万元。 

与此同时，卓越商企占总收入仅11%的增值服务中，又有约1亿元来自于卓越集团，占整个增值服务的5成。卓越商企会在独立道路上越走越远，还是受卓越集团影响更深尚未可知。 

家族企业掏空式分红 4.5亿大额垫款去向不明 

据悉，卓越置业由李华及李晓平兄弟两分别间接拥有95%及5%的股权，卓越商企股权结构与其类似。上市前，最大股东李华持股比例高达79.9%，剩下的股权则由李晓平之妻肖兴萍持有13.1%，李晓平之子李渊持有7%。

与卓越置业带有浓厚的李华个人色彩不同，卓越商企李华虽是最大股东，但未在公司担任职位。现年62岁的李晓平目担任卓越商企执行董事兼董事长，其从1999年10月起加入卓越物业担任管理董事长。 

家族企业尤为需要关注的就是内控制度。本身，卓越商企与卓越集团因业务往来有着占比较大的关联交易。报告期内，卓越集团作为最大单一客户分别占总收益的比例在10%左右，交易金额在2亿元以下。 

但是作为非贸易性质的资金往来金额却更多。2017-2019年，卓越集团向卓越商企垫付的非贸易款分别为3.6亿元、4.2亿元、6.8亿元，而同期卓越商企对其他关联方（除卓越集团）的非贸易应收款分别为425万元、1002.7万元、4.71亿元。 

2019年卓越集团在向卓越商企输血的同时，卓越商企也在向其他关联方输血。2019年为支持深圳锐特信及深圳沃斯顿业务营运而向其提供4.55亿元的垫款，垫款为无抵押及按要求偿还，来源为卓越商企自身的银行借款，利率介于4.16%~7.53%。 

受此影响，卓越商企2019年银行借款从2018年的1.5亿元骤增至4.65亿元，资产负债率提高到82%，流动比率下降至1。 

而这大额垫款去向了何方？招股书解释深圳銳特信及深圳沃斯顿与卓越商企的关联关系为集团主要管理层人员的近亲家庭成员共同控制。天眼查显示深圳锐特信为深圳沃斯顿全资拥有，深圳沃斯顿分别由田永志及蔡昌琴分别持有50%股权。 

该公司成立于2010年，注册资本2亿元，主营业务为电子产品的研发及销售，五金塑胶制品、装饰建材的销售；国内贸易，经营进出口业务；国内、国际货运代理；信息咨询。 

从业务上看与卓越商企业务协同不大，股权结构上也未显示与卓越商企的股东有直接关联。天眼查显示的唯一关联是，田永志与李渊同为深圳市卓越正合科技投资有限公司高管。虽然该款项已于2020年5月结清，但投资者仍需关注公司内控问题。 

截至2019年末，卓越商企现金及现金等价物为4.47亿元，保留溢利为3.9亿元。2019年度深圳东润泽向当时的非控股权益嘉信实业（李渊、肖兴萍控制）宣派股息1.05亿元。2020年5月15日，也就是招股书披露前16天，卓越商企重组前3天，深圳东润泽于重组前又向其控股公司东润（李华控制）派付股息3.54亿元。（文/新浪财经上市公司研究院 陈宪）