来源：观点地产网

4月21日，上海锦和商业经营管理股份有限公司正式宣布在上海证券交易所挂牌上市，并网络直播形式进行首次公开发行A股上市仪式。

上市首日，锦和商业延续了A股新股上市后的强势表现，从7.91元发行价涨至11.39元，上涨幅度43.99%，达到上市首日涨幅限制。

锦和商业在上交所挂牌，意味着A股近些年来房地产及周边行业的IPO上市破冰，其也成为“二房东”产业中的第一股。

不过，锦和商业的IPO之旅并不是一帆风顺。

资料显示，该公司在2014年6月首次提交上市招股书，经历了申请文件不齐备被中止后，于2015年再次申请被证监会发审委否决。

从2016年开始数年间，锦和商业陷入了提交招股书被否决，更新招股书后再次被否决的轮回中。

随着市场与政策端的变化，锦和商业这个“水滴石穿”的故事，终于在一次次失败后于2020年顺利在上交所上市挂牌。

产业园越界

困扰锦和商业上市最核心的问题，在于公司的土地用途是否合法合规，因其土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。

锦和商业成立于2007年，母公司为上海锦和投资集团有限公司。触动锦和商业成立的前提是上海市在2006年制定的《上海创意产业“十一五”发展规划》，产业园区随后风生水起。

据复旦大学新闻学院论坛活动透露，2018年，文创产业占上海市GDP比重已超过12%，已成为支柱型产业之一。

与部分艺术园区只重艺术不重运营不同，锦和商业借助母公司锦和投资的房地产投资开发背景，依靠改造定位、招商等房地产运营经验在产业园界迅速扎稳脚跟，旗下产业园品牌“越界”成为了长三角区域的明星品牌。

据观点地产新媒体了解，锦和商业2019年度实现营业收入8.22亿元，同比增长2.75%；归属于母公司所有者净利润为1.79亿元，同比增长1.17%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润为1.68亿元，同比下降2.66%。

锦和商业的主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理，商业模式比较清晰。简单来讲，就是“二房东”生意，与优客工场或WeWork之类的写字楼共享办公生意类似，却有所不同。

锦和商业主要采用“承租运营”经营模式，即承租取得具有租赁价值提升空间的既有建筑，经过定位、改造提升后，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。同时，通过“受托运营”提供运营服务并获得收入，包括招商管理、物业管理等。

据悉，锦和商业过去4年的收入分布中，租金收入仍是最重要的收入来源，占比在73-75%左右；而物业管理收入大约在11-12%，其他收入如能源费、停车费等合计不超过15%。

目前，锦和商业承租运营的项目24个，可供出租运营的物业面积约53万平方米，参股运营项目2个，受托运营项目2个，业务区域涵盖上海、北京、南京、杭州、苏州等城市。

锦和商业董事长、总经理郁敏珺表示，未来锦和商业持续深耕上海市场，聚焦已有的南京、杭州等长三角中心城市，并继续开拓北京、广州、成都等大城市，谋求全国市场更多的发展机会。

一门好生意

近38%的毛利率和超过21%的归母利润率，持续正向的经营性现金流入，意味着锦和商业的模式在目前看来是个不错的赛道。

锦和商业2019年1-9月的毛利率为37.58%，较2018年39.27%有所下降。公司表示，部分园区受经济影响原有租户退租或合同到期后未续租，继续拓展业务、承租运营新项目，导致毛利率下降。

随着锦和商业运营项目的增加，公司实现规模化后受到单一项目的影响会逐渐减少。

以越界创意园为例，其是锦和商业收入占比最高的项目，在2016年实现收入1.69亿元，占公司主营业务收入31.83%；而在2019年1-9月实现1.29亿元，占主营业务收入20.84%。

虽然经营产业园区在近几年逐渐流行，但企业大多为中小规模，行业集中程度较低，尚未出现市场份额较大的企业。

锦和商业通过整合低效资产或是不良资产，通过改造而后利用租金差值提供收入，公司往往会签订比较长期的租赁合同来锁定产业园区的长期运营权。这种模式下，锦和商业在经济向好时就会迸发出增长能量，但在经济波动时会面临更大的租金压力。

该公司的营业成本中，租金支出、改造支出的摊销金额占比较大，公司在改造支出上则合理使用了会计规则，将费用摊销至接下来的数年。这也意味着，锦和商业接下来每年都会有不小的费用摊销。

截止2019年9月30日，锦和商业尚有7亿元的长期待摊费用，占总资产超过54%。

此外，锦和商业截止2019年9月30日有3.2亿元短期借款，而公司的流动比率仅为0.58、速动比率仅为0.45，两者都属于很不安全的范围，偿债存在压力。

锦和商业此次IPO募集资金6.85亿元，按照计划将会有超过5.5亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

不过，锦和商业的“阿喀琉斯之踵”仍是关于土地用途的争议，这个让其IPO延长了5年的问题，在上市后仍然伴随着公司。

据招股书披露，锦和商业已承租运营的24个园区项目中，9个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，15个园区（含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得）承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。

锦和商业表示，上述园区均定位于创意产业，承租建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得或实际使用情况与规划用途不一致的已投入运营园区，均已被相关主管部门认定为创意产业园区。

锦和商业援引国务院出台的多项文件表示：“公司创办创意产业园区，承租运营园区的土地为划拨土地或者土地使用权实际使用情况和规划用途不一致，符合国家和地方的相关政策文件规定。”

上海市徐汇区人民政府区长在今天上市仪式中的致辞，或许能让不少投资者安心，他对锦和商业给予了高度肯定，称其为中国城市更新领域的首家上市企业。