凡是欲望，皆为枷锁。万科（000002.SZ）亦然。

进入6000亿元的后规模时代，万科的阵痛开始逐步显现，传统业务增长乏力，新业务青黄不接。所谓“春江水暖鸭先知”，作为房地产行业的领头羊，万科亟需破局，而寻找中央政府、地方政府以及房企的最大公约数或许是万科破局的关键。

销售额增幅降至个位数 

3月17日，万科发布2019年年报。年报显示，在2015-2019年，万科的销售额分别为2614.7 亿元 、3647.7 亿元、5298.8亿元、6069.5亿元、6308.4亿元，其增速分别为21.54%、39.51%、45.26%、14.54%、3.94%。值得关注的是，万科2019年的销售额增速已经降至个位数，为近5年来的最低。

具体到4个区域，期内，上海区域凭借2045.11亿元的销售业绩稳坐区域销冠；中西部区域实现销售额1506.58亿元，跃升为第二；北方区域作为千年老三，销售额为1422.13亿元；南方区域取代了以往的中西部区域，在四个区域中垫底，销售额仅为1274.23亿元。

来源：万科2019年年报

作为头部房企，万科对行业的变化更为敏感。如今来看，其最早喊出“活下去”并非没有缘由。统计局的数据显示，2019 年全国商品房销售面积 17.16 亿平方米，同比下降 0.1%；销售金额 15.97 万亿元，同比增长 6.5%，但增速比 2018 年低下降1.5 个百分点。由于房地产行业的发展主要依托于城镇化进程，截至2019年年底，我国的城镇化率约为60.6%。随着城镇化发展进入第二阶段，无论是需求端还是供给端，房地产增量市场都将趋于收缩。长远来看，销售增速放缓将是不争的事实。

2020年开年即遭遇新冠肺炎疫情，受此影响，万科的销售业绩出现明显下滑。以2月的数据为例，万科的合同销售金额为280.3亿元，较去年同期的431.9亿元下降35.10%。

随着疫情向全球蔓延，其对经济的冲击再次升级，并很快传导至资本市场。在此背景下，万科2020年的销售业绩也充满不确定性。

在业绩发布会上，万科总裁祝九胜也指出，疫情对万科的影响还是相当大的。在销售方面，2-3月的销售金额同比减少了510亿元；对交付也产生了压力，以一季度为例，约有1万个客户存在交付延缓的可能性，预计全年将会涉及3.9万户业主延迟交付；开复工方面，比以往晚了40天，时间接近全年的四分之一；对现金流的影响也很明显，由于销售减少，销售回款也将同比减少。此外，疫情期间，还增加了防疫成本。这些都对万科未来1-2年的结算产生了一定的压力。

为应对疫情带来的不确定性，万科的管理层已经做出了相应的安排。在2019年年末万科持有货币资金1661.9亿元，远高于一年内到期的流动负债总和938.9亿元。同时，保持经营性现金流净额456.9亿元，连续11年为正。

“增收不增利”

销售额作为房企的先行指标，可谓牵一发而动全身。在销售额增速下滑的同时，万科陷入了“增收不增利”的怪圈。

2019年万科实现营业收入3678.9亿元，归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%。然而，其同时期的营业成本为2345.50亿元，同比增幅更是高达26.03%，远超营业收入与净利润的增幅。与此同时，万科的净资产收益率也出现了小幅下滑。这一数据在2019年为20.67%，比2018年下降1个百分点。

从万科的业务构成来看，在过去的5年间，房地产开发业务在营收中的占比始终维持在95%以上；物业管理收入的占比从2015年的1.52%一路攀升至2019年的3.45%；其他业务的占比始终未超过1.5%。在2019年，这一数据下降至0.69%。

由于万科的定位从房地产开发商转向了“城乡建设与生活服务商”，其在住宅开发和物业服务业务的基础上，逐步进入商业开发和

运营、租赁住宅、物流仓储服务、标准办公与产业园、冰雪度假、教育等领域。

来源：万科2019年年报

截至2019年12月31日，万科来自房地产开发业务的营业收入为 3526.5 亿元，来自物业服务的营业收入为 127.0 亿元，其他收入为25.40亿元。尽管万科的多元化业务已在第一时间占据相关赛道，但大部分业务都处于培育期，投入巨大且收入十分有限。

以万纬物流为例。作为万科的物流仓储服务平台，经过近5年的发展，涵盖电商类、快递快运类、制造业类、餐饮类、零售商超类等各个领域。在过去的2019年，万纬物流共获取21个新项目，仅权益地价款一项就达27.61亿元，超过其他业务的全部营业收入。

未来万科的多元化业务会持续成长，并需要大规模的资金投入，而这些投入主要依赖房地产业务输血。一旦房地产业务的盈利能力减弱，多元化业务的投资也会受损。

针对多元化业务的投资，万科也在寻找其他途径。例如，启动既有项目融资。在2019 年12月31日，万纬物流完成“万纬物流-易方达资产-物流仓储 1 期资产支持专项计划”深交所簿记流程，该专项计划总规模 5.73 亿。

随着万科传统业务的增长日趋乏力，多元化业务何时才能成为新的增长极仍然存疑。在复杂多变的内外环境下，新老业务的交替发展能否让万科顺利度过转型期也值得关注。

高周转的神话正被打破

当前，我国房地产政策出台的依据和路径都发生了根本性转变。在中央与地方的权责分工中，中央宏观定调，地方微观跟进，最终形成一城一策，因城施策。

按照过往的调控规律，房地产调控的周期约为2-3年。而肇始于“9.30新政”的调控周期明显被拉长，房地产市场进入了平缓增长、低频波动的长周期。受大环境影响，房企的营运能力减弱，高周转的神话正在被打破。

从万科的公开数据来看，万科的存货包含已完成开发产品、在建开发产品、拟开发产品等三类。截至2016年12月31日、2017年12 月31日、2018年12月31日及2019年12月31日，其存货净额分别为4673.6亿元、5980.9亿元、7503.0亿元及8970.2亿元，在总资产中的占比为 56.26%、51.32%、49.08%及51.85%。

整体来看，万科存货在总资产中的占比从2017年开始爬坡，在2019年达到近3年的峰值。尤其是2019年，仅一年时间，万科共获取项目157个，权益建筑面积为2811.8万平方米，权益地价高达1739.08亿元。

来源：万科2019年年报

房地产市场调控长周期的到来，使得万科的营运能力整体减弱。

在2016-2019 年，万科的存货周转率出现下滑，分别为 0.41、0.30、0.28 及 0.28。相比2018年，万科的存货跌价准备余额由 23.13 亿元上升至2019年的29.90亿元，占该年末存货净额的比例也由0.31%上升至 0.33%。由于万科的存货规模及占总资产的比例均相对较高，加之，房地产调控向纵深发展，项目开发的风险系数进一步增加，万科面临存货跌价的损失风险，从而进一步影响公司的盈利能力。

某种意义上，万科的枷锁，也是房地产行业在新周期面临的痛点。在当前的政策新常态之下，或许做到顺势而为，兼顾地产+产业，能够迎来行业共生的繁荣。