1月7日，由中国互联网新闻中心·中国网主办、中国网地产承办的“赛道升级 融变求新”——第十一届地产中国论坛暨中国房地产红榜盛典在京举行。会上，中泰证券投资银行债券与结构融资执行总经理邓文进行了《新形势下房企金融负债工具解读》主题演讲。

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邓文介绍，2019年房企在公开市场债权融资达7780.27亿元，占公开市场债权融资总规模的7.53%。除此外，邓文还回顾了2017年-2019年国内公开市场债券的发行情况，介绍了监管政策历史与现状，并对房企未来融资进行了展望。

中泰证券投资银行债券与结构融资执行总经理 邓文

以下为演讲实录（有所删减）：

邓文：各位领导、各位企业家、各位媒体朋友，大家好。我是邓文，来自中泰证券，也是今天演讲嘉宾里唯一一个有金融背景的。我本人从事债券行业很多年，今天受邀，向各位领导汇报一下我对整个房企金融负债工具的探讨，仅代表个人观点。

我主要分三方面阐述：

一、公开市场发行情况

如图，这是2017年-2019年房地产企业在国内公开市场发行债券、证券化、协会票据等品种所有加在一起的总量。2017年是3000多亿，2018年翻倍，7600多亿，2019年相比2018年是比较平缓的增长。这与国家整个房地产金融政策、行业政策相匹配，相对来说进入稳态的态势。范老师也说国家未来对房地产既不刺激，也不打压。金融市场对房企发债也会进入这么一个态势，未来肯定也会进入到像2018、2019年的7000多亿的体量维持下去。

分场所进行分析，发现最大一个场所是在交易所，从公司债来看，2019年接近3000亿发行金额，相比2017年翻了接近3-4倍的水平，在过去三年，整个交易所公司债角度，房企有较大的融资手段。从发行市场占比来看，房企一直以来都是整个交易所比较重要的客户，发行规模2018年占整个交易所公司债发行比例达到16%，2019年是12%的水平。从全行业来看，这个水平很高，仅次于批债公司第二大客户就是房地产企业。可以看出金融从业人员要么在房地产企业，要么去房地产企业的路上。

2019年相比2018年增速来说放缓一些，因为2018年四季度开始，交易所对公司债做了一些窗口指导的影响。

如图，交易商协会有三个品种可以注册，短融、中票和PPN，从融资工具来看，加在一起份额跟交易所公司债份额旗鼓相当，从发展态势来看，公司债在往上平缓增长，协会下滑比较厉害，特别是2019年，房企中票发行功能腰斩，2018年有1200多亿，2019年只有近700个亿。因为整个交易商协会对房企做了一些窗口指导，审批政策做了一些收紧，导致协会品种发行规模往下掉。

如图，证券化情况。资产证券化也是房地产企业比较大的一个融资手段，分两个市场：交易所ABS与ABN。交易所市场比协会大很多，基本上接近10倍的关系。

从2017-2019年，房企在交易所发行ABS是稳定增长的态势，2019年达到2500亿，基本上跟交易所发行公司债和协会加在一起基本差不多，是三分天下。

上图中左图是占比数据，房地产企业在ABS市场是最大的头部企业客户，占比达到25%，这个比例非常高。

在2018、2019年一直会稳步快速增长，因为交易所在收紧公司债同时也放开了地产公司发行供应链ABS，供应链ABS最早时只能有三类公司做发行，后来放开了两家发行，批的额度越来越大，所以体量也一直在上去。

企业债，自从2015、2016年以后，房企发企业债基本很少，从数据来看，2018、2019年掉的特别快，基本是个位数字。我们自己统计，发行企业债不是传统地产公司，是一些有地产业务板块的地方国有企业。尽管2018年底发改委颁布了优质企业企业债发行新政，当时市场上比较热情高涨，觉得房地产企业发企业债机会来了，但其实一年多过去了，回过来看，这个政策对房地产企业来说实际效果有限。

对此做一个总结：

1.交易所市场确实会是房地产企业做公开市场融资一个首选，因为品种较多，有公司债品种，有证券化品种，另外审批方面政策会对市场更开放一些，可预期性比较高一些，对交易商协会来说，现在收紧态势比较仪所严一些，交易商协会份额一直在压降。

2.未来发展重点期还是在整个证券化市场，因为证券化市场毕竟品种种类多，玩法多样，可以针对不同企业有不同的玩法，也是整个国家跟监管机构大的鼓励方向。

以上是整体量的分析。下面是价的分析。

如图，汇总2017年7月份到2019年年底整个市场情况。蓝线是十年期国债利率水平，整体来看十年期国债从2017年到现在是缓步下降态势，代表着过去两三年从资金基本面来看是紧中偏松，在过程中，房地产企业发行利率有一些起伏，但整体来看态势再往下走的水平。AAA企业跟国债利差差不多稳定在180个BP，即1.8%的水平，AA+房企在337BP，平均在3.37%的水平，AAA和AA+的利差差不多在1.5%左右。这里也有一些值得大家关注的地方，当资金面偏松时，房企之间利差会收窄。反过来说，资金链紧时，利差也会拉大，这也比较好理解，因为当资金比较紧张时，金融资源更多是往一些优质企业转移。因为金融资源本身会存在嫌贫爱富这样一个天生的体征。

接着是市场份额分析。汇总2016、2017、2018年在Top30、Top50、Top100市场份额的变化，整个行业集中度在逐步提高，提高的比较明显，特别是Top30数据比较明显，2016年，Top30只占了26%的水平，但2018年已经达到43%的水平，集合的特别快，每年基本会有接近5-10个点集中度的提高。从提升速度来看，Top50集中度的提升更加明显，2017年是45.8%，2018年已经超过了50%。2019年数字应该往上涨。Top100集中度2018年相比2017年几乎没有提升，以前大家说的是百强，但现在从态势来看，大家更多关注前50强变化，因为行业进入到了白银时代，前50基本占到了半壁江山的水平。

然后是主体评级。地产公司过去两年主体信用评级提升较快，AAA企业越来越多，以前AAA企业比较稀有，现在AAA基本是普遍的态势（注：此排名不是最新的，参照2018年房协数据）。前30，AAA主体评级占比达到80%+，只有个别是AA+水平。前50，AAA水平达到70%左右，个别企业评级没有根据排名提升上去，从总体来看，前50主体评级逐步在往AAA进行靠拢的过程。

为什么做这个分析？因为主体评级的变化意味着在整个债券市场融资能力的提升，不管是融资的规模、融资品种的丰富性、发行的价格，确实都会有非常大的变化。

二、监管政策历史与现状

从大的节点来看，简单分成三个阶段：2014年以前，2014-2016年10月份，2016年10月份到现在。

第一阶段，处在萌芽阶段，整个债券市场在破冰、开拓，很多都是第一单，很多都是首次尝试。

2014连-2016年10月份属于成长期，属于高速发展时期，这个时期债券发行体量是指数性增长。

2016年10月份到现在进入平缓期，紧中偏松，整体偏紧，但有一些品种会松。就是关一面，然后开另外一个通道。

为什么会讲政策？这也是房地产行业特征所决定的，地产企业毕竟是一个资金为王的行业，资金融资方式对整个企业发展非常重要。特别是债券市场，对政策的影响非常大，政策如果松一下，发行的规模一下就上去了，政策打压的话，发行难度跟体量一下就会下来，完全是由政策端决定的一个市场，不像别的行业是由供需来决定的，这个更多还是由政策端来决定整个市场的发行和发展。

第一阶段，这里分析了2002年-2013年的市场发行规模和发行数量。汇总来看，2002年-2013年总额加在一起发行规模是2000亿左右，政策放开以后，2014年一年发行到了4000-5000亿，基本过去十年是萌芽阶段，也是平缓发展。在这个阶段，房企发债更多是靠企业债和公司债，公司债只能上市公司来发，企业债发行规模比公司债大一点。进入到2013年末，发改委慢慢对企业债监管加强，开始严格起来，房企发企业债慢慢就少了，就退出了历史舞台。

第二阶段，随着几个大的国家对房地产调控政策密集出台，相关场所，如交易所、银行间协会也要颁布相应配套政策去迎合整个国家对地产调控的形势。在这个阶段是爆炸式发展的态势，很多条件都已经放宽，包括协会开始对A股地产公司上市准入，包括交易所颁布新政，对非上市公司也可以来交易所发行上市公司债。

第三阶段2016年10月份至今，2016年10月份正好是沪深交易所颁布《房地产企业分类监管方案》，分类监管是比较重要的方案，在方案中对地产公司做了区别对待，做了一个分类，优质和非优质，各种条件条条框框出了一堆，做了不同分类监管政策，这确实是比较重要的政策，政策出来之后限制了一些门槛。政策出台到现在，整体来说政策处在紧中偏松的态势，因为不可能完全遏制，只能平缓增长。

政策梳理，2015年1月份公司债限制，这个特别重要。其他陆陆续续都是一些过程之中监管文件，也有一些比较大的影响。

发改委企业债政策，最新的是2019年7月份，房地产企业发行外债只能置换未来一年到期的中长期债务。因为整个2019年是房企在海外发行美元债比较多，有大几百亿美金，发改委又重新做了一次限制。

2018年发改委文件，理论上可以发行企业债主体的一些名单，这个名单随时在更新，实际上从落地来看，现在还没有符合要求的地产公司去发行企业债，原因在于没有合适的项目，因为发改委发行企业债时项目要求比较高，肯定不能用于传统住宅和商业项目，要求国家重点棚改和相关项目，这种项目确实比较少。项目一般都是由地方公司承担。

银行间市场交易商协会的政策，交易商协会出台明令上政策不太多，因为主要也是靠进行窗口指导方式去约束。2014年9月份这个文件是关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的安排，对企业做了一些分类监管和具体要求，做了门槛性限制。    

三、房企融资未来与展望

从场所来看，银行间市场政策，交易商协会仍然是偏紧的态势，但在交易所会是主战场，有些品种会紧一些，有些品种会松一点，关上窗户也会开一扇门。

从企业债来讲，对房企来说基本处于信心不太强的阶段，短期也看不到新的鼓励方向。

从产品来看，公司债受到窗口指导，就是怎样借新还旧，注册新的公司债偿还已有到期的公司债。公司债是维持存量，每年维持在两三千亿的体量。

供应链ABS，是前50地产公司基本都做过了，也做得比较多，也是滚动发行，当然现在也是受到经济环境的影响，现在注册额度都比较小，以前基本都注册50亿、100亿体量，现在基本是20亿、20亿地批，进行注册。因为有些存量在里面，每年也能维持1500亿左右发行体量，滚动发行。

有发展空间还是基于物业资产证券化的品种，可以做REITs，这是未来比较大的发展方向，当然国家在REITs方面也做了很多探索，本来想今年公募REITs进行落地，但难度很大，各方面有很多障碍。但2020年来说，希望比较大，这确实是比较好的一种方式。

从发行规模来说，我个人预计2020年发行体量维持在7000亿左右的规模，因为7000亿不小。

从客户来说，不同房企主体之间发行利差会逐渐拉大的过程，因为也是一个大浪淘沙的过程，金融资源在逐步向一些优质房企进行集中，主体评级AA+以上的房企在公开市场中应该更加困难，以前还有私募配资的方式去解决，现在会更困难一些。

谢谢大家！有机会再交流。