蛋壳公寓成立于2015年1月，2019年10月29日蛋壳公寓正式向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO招股书，拟进行首次公开募股（IPO），预计将以“DNK”为交易代码登陆纽交所。自2017年，十九大确定房地产长效机制核心内容“租售并举”，住房租赁市场迎来高速发展期，长租公寓一度被看作是风口上的行业。而近年来长租公寓行业逐渐进入野蛮生长时代，暴雷不断、乱象环生又让长租公寓服务商陷入泥潭。

基于这样的市场环境，蛋壳凭借什么条件成功赴美上市，上市之后又能否凭借自身优势解决目前长租行业普遍遇到的盈利以及长期发展困境都将成为关键性的问题。

一、规模高速扩张下亏损持续扩大，规模效应尚未展现盈利前景

1、规模迅速扩张带来的双重效应，营收高增长但亏损扩大速度更快

截止至今年9月底公布的数据来看，2019年1-9月份蛋壳公寓营业收入达到50亿元，同比上涨198.8%，与此同时净亏损也从8.13亿元上升至25.16亿元，同比增长209.5%，增速高于营业收入增速，经营风险令人担忧。为了保持竞争力，蛋壳公寓需要大量资金对业务运营的各个方面进行持续投资，必将产生大量的前期资本支出。如果企业无法通过融资或其他来源获得资金，可能无法按计划进行扩张或维持公寓质量，对经营业绩、财务状况和增长前景造成重大不利影响。快速融资高速扩张和持续扩大的亏损相互作用，对蛋壳公寓的运营能力提出了较高考验。

图:2018年和2019年前9月营业收入和净亏损情况对比

2、营业收入难以覆盖高额的营业费用，租金费用占主力

随着规模的快速扩张，蛋壳公寓营业成本由去年同期的23.85亿元增长至73.13亿元，同比上涨206.6%，增速高于营业收入增速。随着2019年的规模迅速扩张以及上市计划提上日程，营业收入迅速上涨达到50亿元，但依然难以覆盖高涨的营业费用。公司整体处于亏损状态主要是由于其过去几年持续高速增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。

图:蛋壳公寓2019年1-9月营业收入与营业费用

租金费用在营业费用中占据绝对份额，随着业务规模的扩大，企业用于租赁的费用也会越来越高，而公寓数量的不断增加也必然导致用于公寓使用过程中产生损耗的维修等费用增加。从各项费用支出数据来看，租金费用占比最高，相比去年的55%份额2019年已经扩大到61%。数据显示，2019年1-9月，折旧及摊销费用为7.9亿元，占比从2018年的9%扩大到11%；其他营业费用为5.53亿元，占比8%；一般行政开支为3.96亿元，占比5%；营销费用为7.94亿元，占比11%。

图:蛋壳公寓2018年及2019年1-9月各项营业费用占比情况

3、短期偿债能力较差，经营风险性走高

从资产负债说表来看，蛋壳公寓现金流情况不甚充裕，2019年1-9月货币资金为29.74亿元，相比2018年期末的31.55亿元有所减少，除此之外，蛋壳公寓的非流动资产大幅提高，截止至9月份达到47亿元，相比2018年末的26.73亿元高出20.27亿元；说明由于经营规模的不断扩大，对于土地、建筑物和设备等不常用于流通的资产投入大幅增加，而用于企业日常运营和变现的资产减少。

整体来看企业扩张速度较快，总资产与负债均大幅提高，总资产负债率升至99.83%，风险性也达到较高水平。2019年1-9月的流动负债为74.35亿元，流动资产为29.74亿元，流动比率相比2018年明显降低，由于长租公寓业务重运营的业务模式特点，企业很难进行高周转的运营方式。从长期来看如果资金不能很好周转，资金链容易断裂，进而影响企业的长远发展。

图：蛋壳公寓资产负债情况

4、现金流主要来源于筹资活动，经营活动净额及投资活动净额为负

蛋壳公寓目前采取的仍是高速扩张、抢占市场份额的策略，经营活动现金流金额和投资活动现金流金额继续大幅流出，其中经营活动产生的现金流量净额为-16.29亿元，较去年同期-6.98亿元相比，同比扩大133.49%；投资活动产生的现金净额为-16.6亿元，同比增长232.33%。三项资金来源中，仅在企业快速发展时期，需要投入大量的资金开拓市场，据招股书披露，蛋壳公寓的资金来源主要是与租金融资相关的金融机构的贷款等，筹资活动产生的现金净额为正，达到30.82亿元，同比增长43.22%。

表：蛋壳公寓现金流量净额情况

二、多元城市布局，规模具备但效应尚未形成

1、规模扩张迅速，城市布局范围逐渐扩大，重点发力二线重点城市

截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，共运营40多万间房间，与2015年年底相比增长了166倍。

从城市布局来看，2016年及以前蛋壳公寓布局城市仅限于北京、上海和深圳这些一线城市，而2016年之后城市布局逐渐扩展到其他热点二线城市。从人口流动方向来看，北京、上海、广州等地明显为人口流入城市，就业机会和城市发展吸引着大批年轻人涌入这些城市，因此蛋壳公寓选择有限布局于一线城市，保证了客源的充足性。整体而言，蛋壳公寓在房间持有量和企业发展扩张速度上不断进步。

图：布局城市和数量情况

表：布局城市及规模情况

截至2019年9月底，准备开业的公寓单元数量为14835套，相较于2018年底降低了12172套，由于2018年是蛋壳公寓的高速扩张时期，到2019年扩张速度相对缓和。已达到准备入住状态的公寓单元数达到了391911套，相比于2018年底的209413套增长了182498套。从各城市布局数量来看，2019年1-9月份北京、上海和深圳一线城市分布有213866套，其他城市有192880套，重点二线城市后起直追，迅速发展，规模直逼一线城市。

2、重点布局城市的下沉使得租金收入水平逐渐走低，租金利差逐渐缩小

随着蛋壳公寓规模的不断扩张，从一线城市到加快布局二线城市，二线城市的房源比例升高，单位租金成本呈现下降趋势，租金水平也随之逐渐小幅下降。截止至2019年9月，每月每个公寓单元的平均收入水平为2155元，平均租赁成本为1564元，呈现小幅下降趋势。平均单位租金利差呈波动下滑趋势，2019年1-9月租金利差为37.79%，相比2018年的43.68%下降5.89%。主要是企业采取低租金吸引客户和城市布局的调整导致租金水平的降低，从而降低了租金的利润。租金利差作为企业最主要的利润来源，目前企业由此获得的利润空间不断压缩，逐渐降低的租金利差使得如何获取盈利成为难题。

图：蛋壳公寓租金、成本及租金利差情况

3、入住率大幅波动，续租率过半

数据显示，蛋壳公寓截止至9月份入住率为86.9%，相比2018年的入住率76.9%上涨10个百分点，但与行业其他机构公布的入住率水平相比仍相对较低。2018年入住率相比2017年的85.8%下降了8.9个百分点，主要是由于2018年蛋壳公寓新进入了广州、南京和成都市场，受到城市结构调整的影响入住率也有一定幅度的波动。整体入住率的提高说明了企业扩张的效果逐渐显现，产品和服务被越来越多的人所接受，但仍然有提高的空间。

2019年1-6月续租率达到51%，处于行业领先水平，说明蛋壳公寓的品质和服务认可度较高。

4、平均装修成本和装修时间的逐渐下降，企业付出的时间成本越来越低

招股书显示，蛋壳公寓在与业主签署租赁合同后，新采购的公寓单元通常只需要装修17-21天便能准备好出租给用户，2019年1-9月平均装修成本10404元。逐渐降低的装修时间是企业追求高速发展模式下的产物，同时表明企业愿意付出的时间成本越来越低。而在一味追求高速度的前提下，公寓装修质量能否得到保障成为所有租客关心的问题。不断降低的装修天数和装修成本带来的装修隐患重重。

5、租金贷成主要资金来源，而租金贷问题频频显现，能否减轻租客负担成疑问

通过蛋壳公寓租房，大致有月付、季付、年付几种支付房租的形式。其中，押一付一的月付是蛋壳公寓力推的方式，采用这种方式付款的租客，须通过蛋壳公寓与第三方金融公司签署贷款合同，金融公司预先把房租付给蛋壳公寓，租客则每个月向金融公司还款。为吸引租客使用租金贷，蛋壳公寓提供的月付租金低于季付。同时，蛋壳公寓还承诺，贷款利息可由其代付。2017年、2018年和截至2019年前9个月，蛋壳公寓共有91.3%，75.8%和67.9%用户使用了租金贷。据招股书阐述，该百分比大幅下降主要是由于加强了与更具信誉的金融机构合作的战略，这些金融机构提供了更低的利率和更严格的信用评估程序。而2017年，2018年和截止至2019年9月，蛋壳公寓共有30.2%，46.8%和44.66%采用租金贷付款的租户结束租约，比例逐渐扩大，到2019年有小幅减少。随着长租公寓行业野蛮生长式的发展，租金贷模式的风险逐渐凸显，越来越多的租户对租金贷的方式产生质疑。

图：蛋壳公寓租户使用租金贷付款情况

招股书显示，分期付款业务是蛋壳公寓不断扩大规模的重要资金来源。蛋壳公寓与持牌金融机构合作，为租客提供房租分期贷款。通常，租客仅需支付定金和一个月的租金以及服务费，其余11个月的租金由机构提供。

截至2017年12月31日、2018年和2019年9月30日，蛋壳公寓从金融机构获得的预付款分别为9.38亿元、21.27亿元和31.57亿元，租客押金分别为1.06亿元、2.79亿元和7.94亿元。蛋壳公寓能够提前获得这笔预付款，在偿还租客押金之后，这中间所产生的几个亿乃至几十亿的资金差足够其撬动十几万间公寓的运营。

公司作为规模国内长租公寓运营商第二位，房间数量增速行业第一位，其发展优势显而易见。整体来看，蛋壳公寓营收迅速增长，公司整体成长能力较快，但是长远来看，快速融资高速增长以及不断扩大的亏损带来的经济风险加剧。企业经营状况整体良好，超过80%的入住率和超过50%的续租率为其提供了良好的客户基础。而目前大力推崇的租金贷付款方式给企业带来巨大收益的同时也潜伏着巨大的风险。

作为长租公寓的领先企业，蛋壳公寓近年来迅速发展，但快速发展背后所隐藏的问题也逐渐显现，企业为追求高周转急扩张，不断扩大的债务危机凸显，两者之间相互作用，这种畸形的运作模式必将随着时间的推移而出现危机。再加上近两年，长租公寓行业“野蛮生长”时代逐渐步入尾声，部分企业被迫离开历史舞台，如何在行业上走的更远成为关键性的问题。从今年1-9月份的企业财务状况和经营状况来看，要在长租公寓行业持续更好的发展下去还将面临更多的风险和挑战。

附表：蛋壳公寓2019年1-9月财务业绩汇总