11月8日，“国内长租公寓第一股”青客公寓收于19美元，市值突破9亿元；蛋壳公寓也于10月28日正式向美国证券交易委员会递交IPO招股书。自2017年，十九大确定房地产长效机制核心内容“租售并举”，住房租赁市场迎来高速发展期，各路资本入局抢滩长租公寓。但政策利好背景下长租公寓野蛮生长，快速发展的租赁市场乱象环生，风波不断。如自如甲醛事件，租金贷横行市场，长租公寓持续暴雷。

基于这样的市场环境，还有联合办公行业独角兽wework上市失败的前车之鉴，青客和蛋壳凭借什么条件成功赴美上市呢？上市之后又能否打开一条光明大道，解决目前长租行业普遍遇到的盈利困境以及长期发展困境呢？

一、收入成本双双猛增，亏损持续扩大，短期盈利压力大

1、营业收入高速增长，增值服务收入占比不断扩大

从收入上看，青客公寓的营业收入处于增长期，特别是2017年到2018年，青客公寓的营业收入从5.227亿元增长至8.90亿元，同比增幅为70.2%。2019财年（2018年10月1日-2019年9月30日，下同）前9个月（截至2019年6月30日，下同），营业收入总额为8.98亿元，同比上升66.7%，较2018年降低3.5个百分点。2018年，青客公寓高速扩张，营业收入也高速增长，2019年，公司放缓扩张步伐，营业收入的增速略微降低。

图：青客公寓营业收入及同比单位：千元

从收入的构成来看，青客公寓营收方式略显单一，租赁服务收入占绝对多数，2019财年前9个月，青客公寓的租赁服务7.9亿元，同比上升47.17%。此外，青客也在试图扩展自己的增值服务，与第三方专业的家庭服务提供商、电子商务公司和其他服务提供商合作，为租户提供广泛的增值服务，如宽带互联网和公用事业。此外，推出了基于会员的新零售平台QingkeSelect，满足租户的生活方式需求。增值服务及其他收入逐年递增，2018年增长迅速，同比增速达到572.58%；占营业收入的比例从2017财年的2.6％增长到2018财年的10.4％，在截至2019财年的前9个月中进一步增长到11.7％。

图：2017-2019年青客公寓营业收入构成单位：千元

2、营业成本增速放缓，承租房源租金费用占主力

随着2018年业务规模的扩大，青客公寓的成本猛增，2018年营业成本为13.16亿元，同比2017年上升84.8%。2019财年前九个月的营业成本为12.45亿元，同比增幅为41.3%，增速较2018年大幅下降43.5个百分点。运营成本和费用增速大幅减少主要原因在于，一方面公司缩减了扩张规模节约了成本，另一方面随着公司扩张体系的完善，扩张效率的提高，筹备开业费用减少明显。

图：青客公寓总运营成本额及同比单位：千元

从各项支出的费用来看，承租费用是公司的主营支出，占总运营成本的77%，其次是营销费用8%。从各项费用的同比增速来看，承租费用的增速和折旧费用增速维持在高位，分别为59%、62%。减值损失的增速高是因为房源增多，折旧费用也相应的提高。营销费用及一般行政开发费用同比增速也维持在高位，分别为35%、32%。

图：2019财年前9个月青客公寓各项成本和费用构成占比及同比增速

从承租费用的构成来看，从业主承租的房源租金成本和装修成本，统称为租赁费用是公司的主营支出，2019财年前9个月，青客公寓的租赁费用为7.19亿元，同比上升62.21%。从各类成本同比增速上看，为了提高租户的舒适度，清洁费用的增速最大，为76.7%。

图：2019财年前9个月青客公寓承租费用构成及同比增速单位：千元

3、亏损比率小幅收窄，但仍处于高位亏损中

2018年，青客公寓高位扩张，收入大幅增长的同时亏损也在扩大，净利润率高达-56.2%，与2017年相比降低9.2个百分点。2019年，青客公寓意识到扩张带来亏损的加大，放缓了扩张的步伐，缩减了成本，2019财年前9个月，收入增速扩大，成本增速降低，净利率上升14.6个百分点。虽然净利润率上升，但当前仍处在亏损中，且亏损金额3.73亿元，亏损金额较高，短期内青客公寓仍有盈利压力。

图：营业收入及利润走势单位：千元

4、账面资金较2018年好转，经营活动净额及投资活动金额为负

从现金流量表上看，截止到2019年6月30日，青客公寓的现金流为4.5亿元，同比上升49.9%，当前账面资金宽裕。其中，账面资金构成中，筹资活动产生的净额为6.75亿元，同比上升31.3%；经营活动产生的现金流为-0.56亿元，同比下降43.2%；筹资活动产生的现金净额为-2.88亿元，同比下降40.3%。青客公寓当前的现金流明显优于2018年，由于2018年投资活动的加大，导致公司年底出现负现金流情况。

虽然当前青客公寓现金流较2018年好转，但青客公寓现金流依赖融资金额，经营活动及投资活动所用的现金净额仍为负值，短期青客公寓仍存在运营压力。

图：青客公寓期末现金情况单位：千元

图：青客公寓各现金流走势单位：千元

5、资不抵债，流动比率过低，短期资产变现能力弱

从青客公寓的资产负债表看，2017年-2019年青客公寓资产负债率均大于100%，资产不抵负债。从流动负债看，截止到2019年6月30日，青客公寓的流动负债为17.2亿元，与2018年相比减少12.7%。从流动比率上看，2019财年前9个月，青客公寓的流动比率45.3%，较2018年上升22.6个百分点，虽然流动比率较2018年上升，短期偿债能力好转，但当前流动比率仍低于1，短期资产变现能力弱，存在偿债压力。

图：青客公寓总资产负债率

图：青客公寓历年流动比率

二、2018年高速扩张后2019年放缓步伐，“以价换量”下租金利差持续减弱

1、2019年扩张速度减缓，已签约租赁房源约10万套

2018年，青客公寓高速扩张，2018年底，青客公寓的房源量为96529套，同比上升99.4%，高速扩张带来了成本的上升，亏损率扩大，2019年公司减缓了扩张速度，截止到2019年6月30日，青客公寓已签约的租赁房源量为97621套，同比上升17.3%，扩张速度明显放缓。从追求规模效应，转为追求规模与效益并重。

图：青客公寓已签约的租赁房源量单位：间

2、长三角为主力区域，上海房源占绝对主力

青客公寓的房源主要集中长三角区域，其中上海是业务的主力区域，2019财年前9个月，上海可租赁房源占总房源量的64.25%，其次是杭州，占总房源量的14.44%，再次是苏州占10.68%。2018年，青客公寓将公司业务拓展至武汉，北京，当前两城市的房源量不多，截止到2019年6月30日，武汉、北京的房源分别为3648套、408套。

图：青客公寓城市各城市房源占比

图：青客公寓城市历年覆盖情况

3、高入住率、低续租率，服务能力与品质有待提升

从入住率上看，当前青客公寓整体入住率较高，近三年维持在90%左右。数据显示，2017年、2018年、2019年6月30日前9个月入住率分别为89%、91.6%、90.6%。一方面，2018年，长租公寓掀起一波热潮，更多的租户接受长租公寓的模式，受市场趋势影响，入住率较2017年上升2.6个百分点；另一方面，青客公寓采用租金贷模式吸引租户入住，利用租金优惠及贴息的条件鼓励租户使用租金贷，预付半年租金可享受5％的折扣，预付全年租金可享受10％的折扣，从而降低了空置率。

图：青客公寓历年入住率情况

高入住率的同时，青客公寓的续租率却非常低。截至2019年6月30日的9个月中，青客公寓与租户的已终止租赁的平均锁定期为11.7个月，不足12个月。从租户承租时间上看，68.3％的租户锁定期限为12个月以上，但47.3％的租户在合同锁定期到期之前终止，仅5.1％的租户续租。青客公寓平均租期低于一年，近半的租客提前退租，个位数的续租率，青客公寓的未来的运营压力巨大，需要用更好的服务留住老客户，因此，青客公寓在营销费用和一般开支费用上只能维持持续高投入。

图：青客公寓租户签约情况

4、平均租金降低，租金利差减弱

2019财年前9个月，青客公寓的平均间租金为1075元/间，同比下降9.1%。主要有两个原因：一是青客公寓房源中城市周边的房源量增多拉低整体租金均价；另一方面，在空置率较高阶段，将降低租金吸引租户入驻，提高入住率。

从租金利差上看，青客公寓的租金利差逐年降低，2019财年前9个月，租金利差为20%，较2018年下降5.3%。主要是公司采用低租金吸引租户入住的模式，从而降低了租金的利润。租金利差是当前青客公寓的最主要的潜在利润来源，但从趋势上来看，租金利差比例有继续降低的趋势，如何获取盈利将是青客公寓面临的一大难题。

图：青客公寓近年来租房成本、签约租金及租金利差

5、利润堪忧下，装修成本持续降低

长租公寓通常会将收到的房子进行装修后再出租个终端消费者，装修成本通常是承租费用外的第二大成本支出，也是其服务品质的保障。通常长租公寓可以通过集中采购、家具回收使用等方式降低装修成本，但从全国平均水平来很难出现大幅降低的可能性，特别是对规模已经成型，已经享受到集中采购红利的机构。

2017年至2019年，青客公寓单位装修成本持续下降，特别是在2019年出现了大幅下降至14747元/间，同比下降25%。2017年、2018年维持在20000元/间的水平上。青客公寓对此解释为是通过提高租赁装修较好和自带家具的房间的比例来降低平均装修费用。

图：青客公寓近年来间平均装修费用

三、“租金贷”成为资金主要来源，租金收入略大于承租费用和租金贷利息之和，潜在风险高

近两年，长租公寓青睐租户使用租金贷，主要是机构可以提前获取租户全年租金来投入运营，青客公寓平台鼓励租户向金融机构借款，以折扣租金及承担租金利息的方式吸引租户使用租金贷，预付半年租金可享受5％的折扣，预付全年租金可享受10％的折扣，截至2019年6月30日，青客与11家金融机构合作提供分期付款的“租金贷”，65.2%的青客公寓租客采用了租金贷，未偿还本金8.726亿元，租金利息4.75%-8.5%之间。且2019财年前9个月，青客公寓分期付款的利息达5.4亿元。

图：青客公寓租户采用租金贷付款方式情况

然而，租金贷带来的问题越来越多，很多机构借助租金贷快速扩张后资金链短链也给这个行业带来了重大影响，2018年9月，上海市住建委、市房管局会同相关部门，就租金贷款问题成立多个检查组，检查并约谈了包括青客公寓在内的16家上海代理经租企业，重点询问有关租金贷情况。2019年的3·15期间，青客房租难退、收费不透明等问题再次被曝光。青客公寓高占比“租金贷”付款模式，进一步凸显了后期的运营压力。

至于青客公寓是否解套，利用租金收入与承租房源的租金费用及利息支出的对比来看，租金收入与承租费用和利息支出之和比较，仅高出5.47万元。虽然租金收入能够覆盖承租房源的成本，但后期运营费用仍较高，能否真正解套仍是未知数。

图：青客公寓租金收入和承租成本的对比

长租公寓是一个微利的行业，回报周期较长，要想突破盈亏的平衡点，青客公寓还需不断探索，首先，要提高内部效率，挖掘具有高质量资产和固有可扩展性的成熟业务模型；其次，还是要提供品质化的服务，依靠优质的承租体验留住承租客户，提高自身的续约率；再次，寻求多元化的业务收入，提供更多创新产品和服务，满足客户的体验。

附表：青客公寓业绩摘要