相比去年一年218家新股挂牌的盛景，今年港交所的敲钟率下降明显——2019年前4个月，在香港挂牌上市的企业有50家，其中有43家是通过IPO方式上市的。

这其中，房地产行业的占比也在下降。德勤发布的数据显示，2019年第一季度，房地产行业新股数量比例由去年同期的26%降至21%，来自房地产行业的融资金额和比重同样显著下调——募资金额由2018年一季度的105亿港元缩减至51亿港元，比重则由43%降至25%。

内房企方面，已经提交上市申请计划今年内登录港股的公司有六（银城国际、德信中国、中梁控股、奥山控股、海伦堡、新力控股），而成功上市的目前有二——银城国际和德信中国。

对于内房企而言，登陆港股的成功率显然高于A股许多，但在今年A股市场问询函接连飘落的同时，H股今年的审核也在加强，被拒、被撤回、未通过聆讯的情况也比往年更频发生。

去年11月22日递交招股书的奥山控股，就是路遇坎坷的其中一家——5月22日，港交所网站显示，奥山控股有限公司此前递交的招股书显示为“失效”。虽然一天后奥山就递交了新的招股书，但这次“失效”，令其“尴尬”的财务数据再一次被放大到公众面前。

83.8%土储位于湖北的行业50强？

奥山集团发家于湖北。在1997年成立之初，其以建筑装饰为开山之业，在1999年时，其正式进军地产行业，并于2000年在武汉市造了其首个住宅物业开发项目。按照其官网的介绍，目前整个奥山集团的业务已经涵盖冰雪、商业、地产、影视、教育、旅游、酒店、金融等八大产业。而奥山集团要注入上市资产包的是旗下地产板块，前称为奥山地产，现称为奥山控股（以下简称：奥山）。

奥山在招股书中称，某咨询机构通过对业务规模性、盈利能力性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率及社会责任的衡量，确认奥山目前已经是中国房企综合实力第50强企业。但从数据来看，这个TOP50的房企，实在有太多支撑不起这个头衔的细节。

从业务规模来看，2016年-2018年，奥山控股物业销售金额分别为12.39亿元、14.51亿元和17.81亿元；三年对应的收入分别为13.12亿元、15.52亿元及18.91亿元。

取同机构《2018年1-12月中国典型房企销售业绩TOP200》榜单来看，排名第50的房企年度销售额为585亿元，而查阅年报可知，该房企去年的营业收入为264.3亿元。

再看盈利能力，2016年-2018年三年期间，奥山的毛利分别为人民币3.55亿元、6.63亿元和7.31亿元，毛利率对应为27.0%、42.7%和38.7%。而三年里的纯利（年内利润及全面收益总额）分别为人民币4600万元、1.95亿元和2.40亿元。从利润数字来看，奥山的盈利能力确实长进明显，但毛利率的下降，却从另一方面揭示了奥山布局的弊端。

对于2018年毛利率的下降，奥山方面表示这主要由于2018年武汉已交付建筑面积较少及恩施及黄石已交付建筑面积增加所致。其中，恩施奥山世纪城二期及黄石奥山星城1.4期毛利率仅分别为15.6%及15.8%。且奥山在这两个城市所开发的住宅产品，2018年的已确认平均售价均比2017年时出现了下滑，更进一步拖住毛利率增长的后腿。

而这两个低毛利率的湖北四线城市，占了奥山总土储的20.6%，这意味着除非这两个城市的房价出现快速增涨，否则奥山短期内的毛利率都将受到遏制。

奥山方面显然也明白改变布局才有出路，招股书显示，截至2019年3月31日，奥山在湖北、安徽、四川、重庆及浙江合计有25个项目，包括由其附属公司开发的24个项目及由联营公司开发的一个项目，合计拥有应占总土地储备的估计总建筑面积约为340万平方米。而这其中，武汉项目的土储占比约为总土储的63.2%、黄石为7.9%、恩施为12.7%，另外还有重庆3.1%，成都4.1%，阜阳6.4%，嘉兴2.0%以及在重庆与合景泰富、光明地产联营开发映月台项目所占的总土储的0.6%。

考虑到黄石和恩施对毛利率的影响，大本营武汉以及湖北之外的土储已成为奥山成长性的考核关键，但占比16.2%，约55.23万平米的体量难免让人对奥山走出湖北信心不足。

负毛利的冰雪运动如何为奥山成长性背书？

在研究奥山的成长性的时候，不少机构都提到了“冰雪运动”这一词，奥山也在招股书的前几页，大抒自己对于冰雪运动市场的看好，将“从中国快速发展的冰雪运动及娱乐行业中受益的先行者”列为自己的竞争优势之一。

奥山在招股书中透露，截至最后可行日期，奥山有一个正在运营的室内滑冰场（位于武汉市的奥山世纪广场商业综合体内的奥山真冰场），以及三个开发中或持作未来开发的冰雪特色项目（光谷奥山时代、奥山国际冰雪运动旅游小镇及奥山汉口澎湃城）。

基于“预计到2020年，中国冰雪产业的总规模将达至人民币6000亿元，到2025年将达至人民币10万亿元”的前景预期，奥山计划未来还要在武汉、四川、重庆及浙江增建冰雪特色游乐园，提供比如滑雪圈、冰雪城、狗拉雪橇、雪橇滑雪、冰雕展览及故事主题场等额外活动，不断发展冰雪运动及娱乐业务。

弘大的期望数字背后，再看奥山目前的冰雪运营能力，却是难以匹配的剪刀差。2016年-2018年期间，奥山冰雪运动及娱乐业务的收入分别为225.5万元、868.4万元和295.4万元，占公司总营收的占比为0.17%、0.56%和0.16%。

对于2018年冰雪运动及娱乐业务收入的减少，奥山解释为因为真冰场翻新，其在2018年4月之前其暂停了3个月的冰雪业务。但如果按平均值来算，2017年里，奥山冰雪业务的月均营收为72.37万元，而到了2018年4-12月的9个月里，每月的营收则降至32.82万元，降幅超过54.65%。

再看冰雪业务的利润变化，2016年时，该业务为公司贡献了101.9万元毛利，毛利率达45.2%；2017年时为260.6万元和30.0%；到了2018年时，则变为-66.7万元，毛利率也跌至-22.6%。

最后看一眼奥山的稳健性。目前奥山在手的有息借款为59.68亿元，其中银行贷款21.9亿元，其他借款37.78亿元。而银行贷款中，有10.07亿元需于一年内偿还。其他借款中，有8.71亿元需于一年内偿还。则未来一年里，奥山需要偿还的借款共计约18.78亿元。而截至到2018年底，其手头的现金及现金等价物不过才5.5亿元，净资产（权益总额）总额也不过17.69亿元，是名副其实的资不抵债。

用远远落后于同行的销售额与营收去定位自己的座次，用占比不足1%且营收起伏不定的板块为自己描绘一个被寄予厚望的“冰雪奇缘”蓝图，奥山控股，这位蹊跷的行业50强能否顺利通过第二次IPO申请，也是这个行业疯狂加杠杆的飙车党闯关的一场试验。