如果在2018年三季度前聊起房企的融资，所有房企融资总的脸上，都会泛起一阵愁云：难，真难。但在10月央行降准释放出约7500亿元流动资金之后，这份惨淡之情开始有了些许平抚迹象。到了11月底，多家房企集中披露其近期融资计划或公告票据上市发行，房企的融资回暖迹象进一步增强。

监管政策从严到微松，是2018年房企融资面临的整理环境。

而从规模来看，2018年的房企融资，虽然同比增幅有所收窄，但整体规模仍保持高位，且综合融资成本明显上升。

政策走向 由紧到松

融资结构：公司债ABS爆发 险资回归

中指研究院分析显示，2018年，房地产开发企业到位资金整体保持高位，资金规模达16.6万亿元，同比增长6.4%，整体的综合融资成本较去年提高约1-3个百分点，融资持续偏紧。

在2018年的房企融资资金来源结构中，银行贷款仍是主要途径，2018年末，房地产开发贷款余额10.19万亿元，同比增长22.6%，增速比上年末高5.5个百分点。

（作图：中国指数研究院）

同时，房地产企业加大债券的发行力度，积极探索资产证券化，房地产ABS迎来爆发式发展。Wind数据统计显示，2018年房地产企业公司债共发行190支，发行规模合计2435亿元，同比增长177%，公司债发行量翻番；2018年房地产ABS产品共发行265支，总发行规模2802.0亿元，同比增长74.4%。

但国金证券数据同时显示，2018年是房企债券到期大年，房地产行业到期债券共4,154.78亿元，同比增长205.90％。因此，虽然2018年里房企债券融资规模同比增幅显著，但净融资额相比2017年却是呈下降状态。特别是2018年6月，债券偿还金额大于发行规模，净融资额为-4.79亿元。但到了11月和12月，净融资额开始高于2017年同期，显示出近两个月来房企发行规模提速。

此外，2018年里房企的融资还有一个重要变化，就是曾经被称为“野蛮人”的险资，被召唤回市场当“救火器”。

相关数据显示，截至去年第三季度末，险资共持有433家上市公司股份，其中险资持股数量前20名上市公司中有5家是上市房企，包括保利地产、金地集团、万科A等名列其中。而2018年里险资最大的一笔输血，为7月10日时平安以137.67亿元入股华夏幸福。

到了2018年年末，险资开始被明确要求“发挥作用”。10月18日，上证指数大跌近3%，失守2500点大关，指数创下四年来的新低。许多上市公司特别是民营上市企业，大量股票质押面临跌破质押平仓线的风险。10月19日，中国银保监会主席郭树清指出，要充分发挥保险资金长期稳健投资的优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。2019年1月28日，银保监会再次鼓励险资增持上市公司股票、维护资本市场稳定。在此“召唤”下，1月31日，平安二度增持华夏幸福，以42.03亿元从华夏控股手中收购1.70亿股华夏幸福股份，持股比例由19.56%升至25.52%。

海外发债：

走高→放缓 恒大发行利率最高

2018年上半年，受国内紧信用去杠杆政策的推行，房企加大海外融资力度。中原地产研究中心统计数据显示，2018年前5个月，房地产企业海外资本市场融资数据达到了71笔，总金额为293.72亿美元，同比2017年1～5月的31笔127.85亿美元增长幅度达到了130%。

但在5月发改委、财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》后，下半年房企海外融资节奏放缓。

据Wind数据统计显示，2018年全年，内地房企共发行海外债137支，融资总额高达519.5亿美元，较2017年上升60%，平均利率为7.62%，较去年上升1.34个百分点，其中，票面利率高于10%的债券23支，创历史新高。2018年下半年，房企海外债发行利率持续走高，平均利率高达8.99%。

规模上看，龙头房企融资规模优势显著，8家房企超100亿。2018年以来，已有绿地、碧桂园、恒大、万科等8家房地产企业发行海外债规模超100亿元，累计达1112.96亿元，占总发行规模的47%。新城、世茂、龙湖的发行规模也在50亿元以上。

成本上看，中小企业融资成本更高，9家房企利率超10%。2018年，有9家中小企业如弘阳地产、佳兆业、泛海等房企海外债发行加权平均利率均在10%。万科、龙湖等龙头企业海外发债成本较低，分别为4.3%、4.3%，远低于行业平均水平，优势显著。另外，从发行笔数来看，2018年票面利率高于8%的有32笔，其中有16笔超10%，最高的达到13.5%。

但值得一提的是，虽然平均值里中小企业成本更高，但2018年内最高利率的一笔海外债，却是由龙头房企中国恒大创下的——

10月31日，中国恒大公告，公司全资附属公司景程有限公司将发行18亿美元优先票据。这笔债券分为三笔，分别为：年化利率11%、2020年到期的5.65亿美元票据；年化利率13%、2022年到期的6.45亿美元票据；年化利率13.75%、2023年到期的5.9亿美元票据。

根据Wind统计，美元债券利率最高的为毅德国际于2015年12月在新加坡交易所发行的2.9亿美元3年期美元债，票面利率13.75%。其次为鑫苑置业2013年12月在新加坡交易所发行的2亿美元5.5年期美元债，票面利率13.0%。再次为正荣地产2018年10月2日在香港交易所发行的3.5亿美元2.25年期限美元债，票面利率12.5%。从内地房地产企业发行海外美元债券看，恒大集团此次发行的3年期美元债券创下历史次高，5年期债券创历史新高。

永续债抬头

国企央企钟爱 利率调升风险大

在早些年被民企钟爱过又大批赎回的永续债，在2018年却成为了央企房企、国有房企的新欢。

2018年7月3日，光明地产发布了永续债获准注册的公告，称此前向中国银行间市场交易商协会申请注册发行规模不超过人民币35亿元的永续债获准通过。首期实际发行金额6亿元，期限为3+N年，发行利率7.25%。第二期实际发行总额为6.5亿元，期限为3+N年，发行利率6.25%。

11月22日，北辰实业公告披露，公司16.2亿元和17.6亿元的两项永续中票已获批。

11月27日，保利发展宣布注册通过的100亿元永续中期票据。次日，保利发行了首期永续中期票据，总额15亿元，期限为3+N年，利率为4.63%。

11月29日，中交建也宣布发行20亿中期票据，期限为3+N，发行利率4.58%。

12月20日，中国金茂公告称，已完成发行20亿元境内无担保永续中期票据。而在12月4日，公司子公司方兴光耀有限公司3亿美元的优先担保永久资本证券完成发行。

而今年新发行永续债的房企主体还包括北京城建、天恒置业、越秀集团等。

民生证券指出，国企去杠杆是这轮永续债浪潮的根本原因——根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到 2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。中游行业国企由于业绩缺乏弹性，资产负债率靠自身经营改善难度较大，故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具。

要注意的是，虽然永续债集债性与股性为一体，可以用债券之名、行权益之实。但永续债多有附加赎回条款，每到一个续作期，发行人如果选择延期债券，则永续债的票面利率面临重定价。其中，当期基准利率的定义随债券会有所不同，利率调升的幅度随债券也会有所不同，单次加点300BP较多。

以此计算，若3年之后利率上调300个基点，则光明地产2018年内那笔永续债融资成本或达10个百分点，对企业净利润的吞噬不可忽视。