2018年11月8日，中超联赛倒数第二轮，广州富力在主场2比1击败河北华夏幸福，成功保级。然而，俱乐部拥有者富力地产的日子却没那么好过。

富力，昔日“华南五虎”之首，在2007年销售规模仅次于万科、绿地和中海；如今却落平阳，为了1300亿元的销售目标苦苦挣扎，其昨日的辉煌仿佛又远去了一些。

被“碧万恒”甩下并不丢人，富力将2018年的销售目标定在了1300亿元，体现了公司重回第一梯队的决心。但是，富力今年前10个月的销售额为956.6亿元，在剩下的两个月内完成近350亿元的销售额似乎有些困难。

富力的另一业务重点——酒店，亦被外界看空。2017年7月，在富力收购万达酒店资产包后，国际评级机构惠誉将其列入了“负面观察”名单。2018年3月，惠誉因富力的高杠杆率将其评级下调至“BB-”；展望为负面。

有人将富力比作公瑾，将龙头房企们比作孔明，评论道：“周瑜之于诸葛们，恨生不逢时。”但，算无遗策的武侯，也止步于“三分天下”。待决出谁是“一统江山”的刘伯温之前，“公瑾”将继续沉沦还是以猛虎下山之势完成逆袭？

销售：年度目标成泡影？三年计划不容乐观

截至2018年10月底，富力实现合约销售额约956.6亿元，同比上升45%。尽管富力销售额的增长率不低，但是若将45%左右的增长率保持到年底，全年销售额将定格在1200亿元以下，无法达成年度目标。

前十月中，富力有五个月的销售额超过百亿，单月最高销售额为134.9亿元。在两个月内卖出350亿元，即平均每月175亿元，对富力来说似乎不太可能。

2015年，公司将年度销售目标由600亿元下调至550亿元后，依然未达成目标，同比甚至有所微降；而2016、2017年公司完成了600亿元、800亿元的目标。由此看来，富力迈入千亿已是十拿九稳，但也许会与最终目标有一点距离。

但反观富力6年19.21%的销售复合增长率并不算高，略低于世茂房地产的21.89%和雅居乐的25.96%，与龙头房企间的差距较大（碧桂园52.85%、万科27.81%、恒大35.65%、融创63.13%、保利27.13%）。

富力曾于2018年3月提出了销售目标3000亿元的三年计划——即2018年销售目标1300亿元，2019年销售目标1800-1900亿元，2020年销售目标3000亿元。若达成目标，公司的三年复合增长率将高达54.2%。但令人担忧的是，富力2012-2014年三年销售复合增长率为24.0%，近三年则因受2015年销售额同比微降的影响较大，复合增长率仅为14.6%，富力的三年计划并不乐观。

毛利率：房地产结算收入毛利率超40%

2018年中期，富力整体营收的毛利率水平较高，比2017年期末略升至38.5%。公告称主要系房地产结算收入毛利率达43.2%所致。富力2012-2017年间，2015、2016年的每平方米土地及建筑成本同比增加。公司近两年的土地成本较低，且呈下降趋势。

2018中期富力的土地成本再次下降至2500元/平方米，主要原因系公司布局开始偏向二、三线城市：公司2018中期已进军八十九个城市，其中境内二线及三、四线城市分别为二十八个城市及四十九个城市，二线城市土地储备占本集团土地储备总量 40% 以上与土地储备及可供销售项目比例一致，上半年二线城市项目占协议销售约 60%。

土地储备：可售面积占权益储备的84%

纵观富力的土地储备，2013年与2017年是其大幅扩张的两个时期，公司分别在年内豪取2090万平方米及1811万平方米的土地建面，这也令富力两期的经营性现金流有所承压，分别为-118.62亿元及-72.87亿元。

当然，不能忽视2017年富力销售额的增长带来更多的回款，加大了其当期的经营性现金流入。

富力2018中期的拿地与去年同期相比略有收窄，但依然超过了2012年、2014年、2015年及2016年全年。公司2018中期的拿地投入约210亿元同比减少33.5%；新增土地建筑面积840万平方米，同比减少26.3%。

土地成本的下降与部分城市的均价提升会令公司未来的毛利率维持较高水平，2018年中期富力的平均售价约为12900元/平方米，与2017年全年的12944元/平方米基本持平。但是不容忽视的是，随着项目规模的扩大与销售力度的提升，富力的三项费用将持续提升，维持净利率的水平是公司未来的课题之一。

同时，公告显示，2018中期富力的权益土地储备建面约为6746.4万平方米，其中可售面积额约为5697.0万平方米，占其储备的84.4%，土储与可售货值都有较大保障。

下半年富力有逾人民币 800 亿元的可销售资源，并预期就2018、2019年的预售进一步取得可售资源人民币1350亿元。为了确保可售资源可完成全年及之后的销售目标，公司还需加大项目开发力度，将考验其周转速度。

净利润：回购永续债 还将平稳增长

2018年中期，富力实现归母净利润39.23亿元，同比增加63.28%。公司的归母净利润分别在2010、2013年实现了较大的增幅，但在2014年，随着结算收入的减少，外加较高的永续债分走了13亿元的净利润，公司的归母净利润同比降幅较大。

2015年，富力回购了部分永续债，但依然被分走了11亿元的净利润，直到2018中期才完全回购了所有永续债。如此看来，公司2014-2016年的净利润水平基本相当。而在富力2017年净利润暴涨背后，是其在当期以199.06亿元收购了77家万达酒店的资产包，将产生的131.08亿元的议价收购收益计入了利润表。扣除包括这部分的非经常性收益后，公司当期的归母净利润约为80.14亿元，同比增长约18.62%。

由此可推测，“无债一身轻”的富力，净利润将随着结算收入的增加而增加，但增速很难有爆发式增长。

三费：“拖累”净利率 但并非猛于虎

有人认为富力三费的上涨拖累了净利率，但三费并非猛于虎。随着房企规模扩张，销售额提升，项目、人力、融资也将增加，三费支出确实会有所增长。富力2016年以前的销售费用一直保持在9亿元以下，与其当期销售的状况不无关系。随着近两年公司销售的提升，其销售、管理费用也随之提升。

2018中期富力的财务费用已超过前期全年的支出，到期负债的增多令其利息支出压力较大。富力财务费用的稳定依赖于将大笔的费用资本化，计入到销售成本中，留作后期计提。在维持一定资本化费率的前提下，资本化费用对毛利的影响较小，且留作后期计提有助于减少财务费用支出的压力。

利息：支出还将走高

从上图看来，富力的利息支出连年走高，但是当期部分利息费用进行了资本化，如此公司当期的实际利息支出便减少了许多。2014-2016年，富力的资本化费用持续走高，占了利息支出的80%以上。在净利润暴涨、不差钱的2017年，公司的资本化费用开始下降；2018中期的资本化费用比例同比略降约3%。随着到期债务的增加与有息负债利率的走高，未来公司的利息支出还将继续走高。

回款：较为稳定在75%左右

2018年中期，富力的应收账款与预收房款已经超过上期与前期全年的数额，与其期内大幅增加的销售额有关。

观察前几年的数据可发现，富力2011-2013年、2014-2016年的预收款增幅较小。2012年，在预收同比下降的情况下应收增加，推测当期回款速度较慢；2013-2015年公司的回款速度有所回升，而2016年在销售额增加百亿的情况下，预收款却仅增加了11亿元，同时应收同比增加48%，可推测当期销售回款较少；2017年预收增加应收减少，回款速度加快。

若通过富力披露的未审核季度报告中，现金流量表内（销售商品、提供劳务收到的现金*年末房地产收入比例）/当期销售来估算回款率。可得出2016年公司回款率约为78%，2017年1季度和3季度回款率分别约为75%和77%，2018年1季度回款率约为74%。应注意的是，公司的当期回款不仅包含了当期销售的回款，还包含了之前销售的尾款，即公司当期收回的应收账款。

现金流：多年为负 将加快周转

富力的经营性现金流已经连续多年为负，2012-2017年的经营性现金流分别为

-24.64亿元、-118.62亿元、-220.65亿元、-3.56亿元、-33.38亿元及-72.87亿元。经营性现金流向的主要项目是土地款项、发展中与竣工待售项目，公司2012年、2015年的经营性现金流有所好转，一定程度上受到了开工面积减少的影响。在富力现金流最为惨淡的2014年，公司并没有在新城市进行土地收购。而在新收购的土地中，只有4个项目为新的开发项目， 其余有超过80%的土地是用于扩建其现有项目。

当然，也不能忽视期内销售商品、提供劳务收到的现金影响经营现金的流入量，销售回款的增加能对富力的经营性现金流有较大改善。公告显示，2018中期富力为增加可用现金流，将加快开发周期及提升资金周转率。上半年，公司共推出十五个新项目，其中 80% 自土地收购起一年内开始预售，最短四个月已开始预售。着力于缩短开发周期及提早预售期间，将有助减少项目的投入资本，最终提高公司的整体现金使用效率。

此外，富力计划将合同销售额的30%至40%用来在2018年至2019年间拿地，并且加快施工支出进度以在2020年将合同销售额增至2000亿至3000亿元人民币。富力地产加快拿地导致2017年底净负债超过1120亿元人民币，同比增长45%（2016年底为770亿元人民币）。

酒店：目标不应止步于“亏得不多”

早在2004年，富力便开始投资高端酒店。但酒店业务作为富力的业务重点的同时，却成为了外界诟病的重点。前期大量的投入，漫长的现金回款，缓慢的收入增长，尾大不掉的重资产属性，都令人不禁质疑起公司酒店业务的盈利能力。

数据显示，在收购万达酒店之前，尽管富力的酒店业务收入连年增长，但增速较慢，且净利润已连续多年为负。公司于2017年通过大手笔收购获得的溢价收购收益大幅抬高了当期的净利润，但也不过是昙花一现。彼时，富力地产董事长李思廉坦言：“这次我们一口气拿到77个酒店，对富力来说我们是赢家。”

此次交易确实为富力带来了“全球最大的豪华酒店业主”头衔，截至2018年1月初，富力一共拥有88间已完工酒店及26365间客房，以及17间在建及筹建中的酒店。

但惠誉认为，此项交易将拖慢富力去杠杆的过程，将令公司的总体债务水平增加，净债务与调整后库存比上到近660%的门槛，并令其总债务上升到逾1430亿人民币的水平。

总体看来，富力的酒店收入稳步提升，并在大笔收购后呈现高速增长的态势。2018中期富力的酒店收入33.28亿元已超过2017年全年的23.75亿元，且2017年公司的酒店收入增长率已经高达74%，大大超过了此前几年的增长速度。

然而2018中期富力酒店业务已净亏1.84亿元，这一数字超过了前几年的全年净亏损。尽管富力通过收购万达酒店做高了2017年的净利润，同时为酒店业务带来了可观的收入；但在万达酒店资产被收购前，约88%的酒店开业已超过一年，盈利水平不高——2016年净资产回报率仅有2.6%。虽然从数值看来公司2018中期的酒店净亏损仅占其净利润的4.5%，影响不大；但作为富力重心之一的业务，其目标不应止步于“亏得不多”。大量酒店的增持加重了富力的资金投入与债务负担，这一另辟蹊径的操作看来短时间难有回报。

 债务：多笔发债受阻 偿债压力较大

随着规模增加，富力“借新还旧”的支出也在增加。公司筹资流入的现金多半拿去用于偿还债务，其2012-2017年期末银行贷款利率分别为：6.45%、6.66%、6.76%、6.52%、5.52%、4.51%，呈下降态势。推测公司通过偿还与再融资高成本债务，令其银行贷款利率有所下降。同时，公司通过发行低利率债券与票据，降低有息负债平均成本。由此，公司2015-2017年有息债务利息成本分别为：7.8%、6.3%、5.12%。

富力曾于2015年发行4.95%利率、65亿元的债券；2016年发行了3.95%利率、96亿元与3.48%利率、425亿元的债券；2017年发行了5.58%加权平均成本、20.3亿美元的票据与贷款，以及5.375%平均成本20亿元的中期票据。然而，今时不比往日，在行业融资环境日益收紧的2018年，富力接连多笔融资计划受阻。

2018年2月9日，富力发布公告表示，鉴于近期市场波动较大，取消发行10亿元中期票据；5月23日，公司又取消了10亿元超短融发行计划，另择时机重新发行。5月29日，富力一笔60亿元住房租赁专项公司债宣告中止，就在富力发布中期公告后的第六天（8月30日），这一项目状态变为了“终止”。此前，富力第5次冲击回A股的计划也宣告中止，IPO融资计划失败。11月5日，富力发布公告称，将增发不超过8.05亿股新H股，此举旨在补充其营运资金及还债。但当日公告一出，富力的股价便一路下跌，截至收盘时，富力报价12.14港元/股，下跌8.72%。

在惠誉下调富力评级的评价中，惠誉预计因富力地产须在2018年付清购地款余额220亿元人民币，按净负债与调整后库存比率计算的该公司杠杆率将在未来一到两年时间里从2017年底的60.2%升至65.0%。

2018年中期，富力的负债规模达到新高，为2703亿元。同时净负债率继续攀升，达到历史新高的187%，比2017年全年高出17个百分点，公司财务杠杆持续加大。同时，公司2018中期的现金净流出9.19亿元，期末现金为187.78亿元，无法覆盖高达448.81亿元的一年内到期负债。此外，富力2018中期的长短期债务比由2017年末的4.01下降至2.55，多数为一年以后需要偿还的债务。严峻的融资环境将对富力的筹资流入有较大影响，未来公司的偿债形势不容乐观。