大发地产（06111）10月11日在香港联交所上市，开盘价4.2港元。当日收盘，每股报4.2港元，险守发行价。 

10月10日，大发地产披露发售价及配发结果公告，国际发售部分已获适度超额认购，公开发售部分认购不足，仅获约32%认购。按每股4.2港元定价，略高于招股价范围3.28港元至4.98港元的中间价(4.13港元)，集资净额约7.4亿港元。 

有媒体报道称，在融资难的背景下，中小房企普遍高负债压顶，赴港上市、拓宽融资渠道成了它们为数不多的选择。协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，中小型房企急于上市一方面确实是为了缓解资金压力，但并不一定会受到资本市场的认可。 

招股书显示，近年来，大发地产财务状况并不尽如人意。 

成立于1996年的大发地产，至今已经历超过20个年头，而去年其销售额却仅为43亿元，2015年和2016年，销售额均不足10亿元。 

而即便如此，大发地产仍然有着“大梦想”。今年3月，该公司提出接下来销售额要达到千亿、五年后销售额冲向3000亿大关。而现实却是，截至今年2月底，大发地产的总土地储备面积只有172万平方米，且安庆、温州两个城市就占到其土储比例的近六成。此外，大发在建物业的估值仅为62.42亿元。 

另一方面，大发地产正面临较大的资金压力。招股书显示，2015-2017年，大发地产经营活动产生的现金流量净额分别为-7.92亿、8.55亿元、-23.93亿元；净资产负债率由三年前的150%猛增至269%。同时，2015-2017年，大发地产纯利润率分别为7.9%、3.3%、3.4%，不仅远低于目前行业的纯利润率10%，大发地产纯利润率甚至还未跑过银行理财产品。 

对于报告期内业绩，大发地产表示，“我们未必能够成功实现业务增长，而往期记录期间的经营业绩未必能反映未来表现”。 

另外，值得一提的是，据大发地产招股书，大发地产控股股东葛和凯一家以及其弟弟葛和鸣目前均已加入英国国籍。 

小房企大梦想 5年目标锁定3000亿元 

据国际金融报，大发地产原名凯润房地产，1996年发迹于浙江温州，5年后，扩张至上海并将总部迁至上海，十多年来在上海总计开发5项物业，累计建筑面积达48.98万平方米，当前业务主要集中于长三角地区。创始人葛和凯已辞去管理层职位，鲜少公开露面，80后“二代”葛一旸全面接班，主持工作。 

对于中小房企而言，通过引入规模房企旗下成熟人才来复制其高增长路径无可厚非，然而大发的这一操作却让市场直呼“看不懂”。 

而大发地产的现任管理层中最大的王牌便是今年初刚加盟的执行总裁廖鲁江。纵观廖鲁江的从业经历，无论龙湖还是世茂，其分管的工作皆为人事。 

有业内人士直言：“大发挖廖鲁江来做什么？指望廖来帮它继续挖人吗？” 

这未尝不是一个方法，此前也有先例。 

弘阳地产欲提速冲规模时，先将橄榄枝抛向原旭辉集团副总裁兼首席人力资源官，张良到来后接连出击，4个月便为弘阳带来了9名旭辉、泰禾、新城的高管，这9人到来后将在战投、经营、营销、财务等多个方面合力为弘阳提速。 

然而，廖鲁江来到大发4个月尚未有实质性动作，其更为人乐道的是上任时的“豪言壮语”。廖鲁江直言：“中型房企如果想要在未来活下去，此刻就必须拿出奋斗者之心，拿出敢叫日月换新天的魄力，招兵买马，战略进取，加速进入千亿级俱乐部，未来才有可能继续留在地产球场上继续踢球。” 

千亿只是廖鲁江的小目标，其5年长期规划中将目光锁定在3000亿元的高度。 

净资产负债率飙升 

大发地产负债呈上升趋势，近三年总流动负债分别为42.19亿元、82.91亿元和73.08亿元。 

同时，大发地产的净资产负债率也在逐年攀升。 

数据显示，大发地产过去三年的净资产负债率分别为196.5%、150%和269.8%，虽然其2016年净资产负债率同比有所下降，但2017年这一数据同比猛增120个百分点。 

据财联社报道，“净资产负债率这一指标走高，说明公司在不断对外增加借贷、增加杠杆使用的力度。香港投资者的确会在意负债率，但更关注现金流安全和未来收益如何。”一位业内资深分析师表示，“因为风险与收益是对等的，如果公司运营相对安全未来又能获得收益，还是有投资人愿意赌一把。” 

如果公司负债率不断攀升且现金流出现预警，投资人是否仍愿意继续投入？大发地产发布的数据显示，其在财务安全的守护上令人担忧。 

2015年及2016年，大发地产经营活动净现金流分别为-7.92亿、8.55亿元，去年这一指标再次转负，为-23.93亿元。业内人士分析，该公司三年内有两年净现金流为负，大范围举债扩张是重要原因之一。 

一家证券公司分析师表示，房企上市后会继续扩张，如果继续加杠杆，负债率可能会创下新高，而现金流是否能因上市而得到真正改善是很大的问题。 

大发地产在招股说明书里坦陈，如果公司没有足够净现金流量拨付未来流动性，需要大幅增加借款和融资。 

净利率低于理财产品 

招股说明书显示，2015-2017年，大发地产销售收入分别为6.03亿元、5.75亿元和43.2亿元，与第一梯队房企尚有不小的差距。 

值得注意的是，在上市前一年公司营收规模明显大增，对此原因，大发地产称，一是期内交付面积增长2倍有余，二是其平均售价由2016年的4258元/平方米增长至2017年的13639元/平方米。由此可以看出，大发地产销售规模大增主要受益于房价的攀升。 

但与此同时，其毛利率和纯利润率却出现下滑，2015-2017年报告期内，大发毛利率分别为15.9%、18.1%和14.9%；纯利润率分别为7.9%、3.3%、3.4%，目前行业的纯利润率水平为10%，大发地产还未跑过银行理财产品。2015-2017年，大发地产利息覆盖率仅分别为0.7、0.5、1.0，这意味着2015年和2016年大发地产产生的税前利润尚且不能支付当期利息。 

据投资者报，出现这种情况与其销售成本有很大关系，虽然房价增高、但相应的土地成本、销售成本也逐渐增高。据招股书显示，大发地产的开发成本占这家公司售价的比重非常高，2015年时曾经达到91%，这两年略微下降，仍然达到了86.4%。且2017年大发地产的土地使用权占销售价格的成本已经由2015、2016年的11%、12%，上升至45%。 

业内人士称，大发地产近几年开始在规模上发力并不是非常好的时机，目前的大背景是地价持续走高，销售成本很有可能会继续增高。而根据其招股说明书称，大发地产销售成本只要上升6%就会陷入亏损。 

对此，大发地产曾强调要“强运营”，并提出以现金流为核心的运营管控体系。其称，对开发项目的操作目标是收购土地后3个月内开工，开工后3个月内开盘预售，预售后4个月内实现现金流量回正。 

借上市融资“回血”？融资额创今年新低 

据中国经营报，大发地产招股书显示，截至2017年12月31日，大发地产未偿还信托融资及其他融资占公司总借贷的33.6%。报告期内，公司未偿还即期及非即期有担保银行贷款、无担保银行贷款、有担保其他贷款及无担保其他贷款分别为40.92亿元、32.59亿元、59.87亿元。 

大发地产融资成本由截至2016年12月底的1.14亿元，增加8.1%到截至2017年12月底的1.24亿元，主要由于在建物业数目及有关借贷均有所增加。 

事实上，大发地产也意识到融资方面的难题并在招股书中坦承：“我们未必能按商业上合理条款取得充足资金(不论通过银行贷款、信托融资或其他安排)进行土地收购及未来物业开发，或根本无法取得所需资金。” 

“房地产是一个重资金投入的行业，其资金周转的速度一般较慢，因此前期必须要有大量的资金投入，这就会导致其现金流可能会在短时间内出现为负或出现大面积亏损。但从长期角度来看，当其项目进入销售状态，也就是其现金流开始回正的时候。”同策咨询研究部总监张宏伟指出。 

这或许也正是大发此次筹资不过8.45亿港元的原因，这个数字是今年赴港上市房企中的最低值，在大发之后同样冲刺港股的美的置业近日宣布最多募资44.51亿港元，这一数字是大发地产的5倍。 

大发地产本次登陆港交所，集资净额约7.4亿港元，这一数字是今年赴港上市房企中的最低值。与大发地产同日登陆港交所的美的置业募资总额为30.6亿港元，是大发地产的3倍。 

控股股东葛和凯一家改入英国国籍 

值得一提的是，据大发地产IPO招股书显示，大发地产控股股东葛和凯一家以及其弟弟葛和鸣目前均已加入英国国籍。 

招股书显示，葛和凯仍为大发地产的第一大股东，葛一暘持有为第二大股东，其次为金林荫及葛和鸣。葛一暘为葛和凯及金林荫的儿子，且为葛和鸣的侄子。 

葛和凯与另一位个人投资者于1996年成立了大发集团，2001年葛和凯将地产业务拓展到上海，当年9月以1100万元的注册资本成立了上海大发，大发集团持有上海大发100%股权。 

大发地产提交的招股书披露，葛和凯直接持有大发集团60%股权，其子葛一晹等另外四名投资人通过名为“上海和鸿”的投资公司，间接持有大发集团20%股权，葛一晹则另外持有大发集团20%股权。 从公开信息来看，大发地产改变较为保守的风格、开始注重规模扩张，恰好与葛一晹接手大发地产的时间段相重叠。 

2006年10月，葛一晹以管培生的身份加入大发地产，加入大发地产9年后，葛一晹开始执掌大发地产。葛和凯从管理层退任后仍保留了高级顾问的职位，为的是“提供战略意见”。 

根据国家外汇管理局第37号通知，倘中国个人居民以其境内外合法资产或权益向境外特殊目的公司进行投资，其须就有关投资向国家外汇管理局的地方分支机构登记。国家外汇管理局第37号通知亦规定，中国居民的有关境外特殊目的公司发生中国居所、名称、经营期限等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更后，应办理变更登记手续。 

大发地产方面表示，由于葛和凯、葛一旸、金林荫和葛和鸣均为英国公民，他们无须受国家外汇管理局第37号通知项下的登记规定所限。 

此外，2017年12月12日，葛和凯、葛一旸、金林荫和葛和鸣各自于英属处女群岛注册成立一家全资投资控股公司。 

葛和凯和葛一暘在Kaiyang （London） Real Estate Ltd.及 Dafa （UK） Ltd．（统称英国集团，主要在英国从事房地产开发）两家公司中分别持有100%及70%的股权。其中，Kaiyang （London） Real Estate Ltd.主要资产为伦敦项目和伊斯特本项目，Dafa （UK） Ltd.则完成开发一个位于伊斯特本的住宅项目，由十栋公寓及四栋联排房屋组成。 

上述资产被排除在赴港上市的资产池之外。