“一座北京城，半部首开史”，说的是首开股份（600376.SH）的发家史，然而近年来，受制于北京严格的调控政策，让首开曾经引以为傲的京内区域业绩受限。首开开始迈开步子走向京外区域，试图冲击千亿目标。但从2018年上半年报来看，首开千亿目标之战任重而道远。

千亿目标完成30.8% 盈利能力下降

8月30日，首开半年报出炉。报告显示，上半年，首开股份净利润15.69亿元，同比增长约2.6倍；归母净利润13.8亿元，同比增长约3.4倍，公司实现销售面积120万平方米、签约金额308亿元、销售回款279亿元，分别完成半年分解计划的94%、104%和101%。

以上数据中，值得注意的是，308亿元的合约销售额和120万平米的合约销售面积，同比分别下滑19.63%和19.1%。若以全年千亿目标来看，首开上半年的销售业绩仅完成全年千亿销售目标的30.8%。

尽管半年报称，上半年公司销售业绩已然完成半年分解计划的101%，下半年大概率会补进推盘和销售量冲击千亿目标。但北京市严格的调控政策下，主要战场仍在京内区域的首开将或多或少受其所累，是否如期完成还尚未可知。

受益于交付结转面积的增加，2018年上半年，首开实现营收和利润双双增长，录得营业收入、毛利润和净利润分别为175.45亿元、37.83亿元和15.69亿元，同比分别上升57%、85%和259%。净利润增幅近2.6倍，报告指出，主要是由于公司对联营和合营企业的投资取得4.07亿元的收益，另外处置资产取得1.17亿元的收益（2017年同期投资收益为-0.2亿元）。

尽管首开实现营收和利润双双增长，但其毛利率近几年总体呈现下滑趋势，而净利率在近几年投资收益保持较大增幅的情况下依然保持在10%左右。2018年上半年，首开的毛利润率和净利润率分别为22%和9%，较2017年末有较大幅度的下滑。总体来看，盈利能力有所下滑。

京内还是京外？这是个问题  

2015年，首开布局京外，2017年重新回京，但却迎来北京调控的从严趋紧。2018年，首开又重新走出京外，将领域扩张到其它核心二线城市。比如天津、杭州、苏州、厦门、福州等城市。

首开土地储备包括大量北京稀缺的土地资源，也拥有天津、杭州、苏州等核心城市的土地储备。半年报显示，首开规划建筑面积约259.75万平米，其中约183.85万平由京内项目贡献，其余75.9万平由京外项目提供。占公司土储超过70%的京内项目势必对未来的去化与周转造成较大影响。

报告显示，公司后续项目审慎增加，获取北京市朝阳区管庄、深圳市盐田沙头角、天津市武清区项目、苏州市高新区项目、成都武侯新城等后续项目5个，地上建筑规模共计50万平方米。实现开复工面积1390万平方米，同比增长28%；新开工面积297万平方米，同比增长33%；竣工面积123万平方米，同比增长34%。

首开2018年计划开工596.33万平方米，现已完成近50%；其中，京内项目计划新开工面积306.54万平方米，京外项目计划新开工面积289.79万平方米，分别占比51.40%和48.60%。

本期首开京内项目新开工面积121.5万平方米，已超过2017年全年的82.33万平方米，完成了计划的40%；京外项目新开工面积175.8万平方米，完成了计划的61%。值得注意的是，尽管首开的计划显露出再次偏向京内项目建设的决心，但调控令其不得不加快京外项目的开发速度，以支撑期内的销售推盘。

此外，首开成本控制能力逐渐提升，半年报显示，首开的管理费用费率和销售费用费率近几年基本持平甚至有小幅下滑，但财务费用费率相较2017年末上升了3个百分点。主要是投资力度加大，带来融资规模增加所致。

在财务费用中，首开本期的利息支出约25.5亿元，其中资本化利息18.3亿元，用于计算确定借款费用资本化金额的资本化率为 5.93%（上期：5.47%）。

绕不开的话题：80亿永续债

首开本期积极“去杠杆、控规模”，保证资产负债率处于相对合理区间。在当前融资环境日益严苛的背景下，首开依托国企背景，使用了多元化的融资渠道。

2018年上半年，首开累计新增融资232.5亿元，其中开发贷和信托贷款共计约92.1亿元、中期票据25亿元、短期票据15亿元、超短期票据10亿元、ABS14.4亿元，保险债权投资计划76亿元。

另外，上半年累计归还各项贷款190.8亿元，使得首开的净负债率保持在合理区间。上半年首开的净负债率和现金短债比分比为178%和1.06，基本处于可控范围。

但值得注意的是，较于截至2017年2月累计的110亿元永续债，尽管首开上半年永续债有所降低，但目前来看仍处高位。截止报告期内，首开依然保持着80亿元的规模。据相关资料显示，首开的永续债规模在A股的上市房企中，可与在港上市的恒大碧桂园们相比肩。

在房企报表里，永续债属于明股实债，不计入公司资产负债率中，而是计入权益，其初始利率较低，但几年后便逐步增加利率。

永续债带来的风险是：不断上调利息的永续债，不断吞噬公司利润，在初始利率的年限过后，永续债利率加码，高于银行利率，倒逼企业因无法承受票息率而只能像还贷一样还债。

如此一来，高额的永续债增加了流动性风险，如果市场持续看好，在“低息期”内把债还了，企业承担的风险较小。反之，将会面临高息的压力。

未来能否在低息内完成现有永续债，如何消化和平衡京内和京外的项目，首开千亿目标之战，任重而道远。