今年以来，国际经济形势错综复杂，风云突变。2017年以来，我国经济运行总体平稳。为有效防控日益增长的金融风险，我国去杠杆稳步推进，已经取得一系列阶段性成果。严规范和强监管大力实施，在有效治理金融领域的乱象同时，金融收紧效应明显呈现。在非信贷社会融资规模收缩的背景下，上半年三大需求不同程度放缓，下半年经济增长仍有一定程度下行压力。当前和未来阶段，我国货币政策面临多重挑战，需要灵活审慎加以应对。

交通银行首席经济学家 连平

货币政策面临多方压力

保持货币政策独立性

在国际层面，这种挑战的性质是矛盾的。近年来，美联储按部就班加息和部分发达国家跟进，对全球资本流动和新兴市场国家货币汇率带来压力。部分拉美、东欧和中东等国家货币汇率出现大幅贬值。为应对资本外逃，部分新兴市场国家大幅提高利率。美国等发达国家货币政策的溢出效应对我国产生了一定影响。2015-2016年，人民币承受较大贬值压力，我国资本阶段性较大规模流出，其中重要的外部原因是美联储启动加息。当下人民币面临一轮贬值压力，与美联储继续加息有关。

2018年以来，美国经济增长加快步伐，一季度GDP增长达2.7%。据美国商务部数据，二季度美国经济增长达4.1%，为2014年第三季度以来最快增速。同时，通胀不断攀升，6月CPI同比上涨2.9%，创2012年以来最大增幅；失业率接近历史新低，就业达50年来最好状态。美联储大概率会坚定现有加息步伐，从而进一步收缩中美之间利差。目前，十年期国债收益率之间距离已小于0.5个百分点。可见，发达国家货币政策正常化对我国货币政策带来收紧压力。

随着外贸不确定因素增加，下半年我国出口增速可能会有一定程度下降。外贸不确定因素增加，给全球市场包括股市、债市和汇率等带来压力。在这种情况下，市场通常对货币政策的要求是相应松动，逆向调节，进行合理对冲。尤其是在未来前景扑朔迷离的形势下，市场对货币政策会有随时向宽松调整的要求。

国内层面的挑战性质也是矛盾的。去杠杆要求货币供给和融资增长相应放缓。在国际金融危机之前，我国杠杆率水平总体处在良好状态。杠杆率水平大幅上升是从应对危机、信贷投放大幅增长开始的。2009年我国信贷增长达30%以上，一年投放的信贷是改革开放以来30年投放信贷总量的近三分之一。大规模信贷投放为之后约十年的货币快速增长和杠杆率攀升埋下了伏笔。为此，去杠杆不可能在朝夕之间完成，必须久久为功、持之以恒。这就对货币政策提出了持续稳健偏紧尤其不能大幅松动的要求，一旦因某种需求大幅放宽货币政策，则去杠杆可能前功尽弃。

然而，上半年金融市场的变化和经济运行态势对货币政策提出了相反要求。客观来看，强监管对金融市场具有收紧效应，尤其是针对表外业务、同业业务和理财业务等方面举措的推进，导致这些业务增长明显放缓，有的则大幅收缩。