5月25日，作为房地产上下游企业的东方园林公告称，拟披露重大事项，今起临时停牌。这一切起源于5月21日，东方园林发债遇冷，由此引发一系列的蝴蝶效应，如机构大举抛售白马股东方园林。5月24日，东方园林股市更是大跌9%。

这一切早有征兆。在PPP项目形势严峻、国内融资渠道收窄、与东方园林有关联的房地产业也处于降温期的今天，既想将PPP项目做得满地开花，又一脚踏进废危行业，还进军其它领域，东方园林野心十足，这样满负荷处处都需要花钱的扩张之路必定一波三折。

发债遇冷

5月21日，东方园林发布公告称，公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万元。被市场称为“史上最凉发债”。

多位债市业内人士表示，东方园林新债发行的尴尬，股市大跌，直接显示出，当前债市投资者对于园林等PPP类企业信心、乃至对于地方政府债务偿还能力的信心严重不足。

对于此次发债遇冷，尽管东方园林有点委屈，董秘杨丽晶快速回应称全是受大环境所累，发债才会有影响，公司正常运营，且具有偿债能力。

然而，在降杠杆的大背景下，“就连一直火爆的地产行业也进入降温期，与房地产行业息息相关的园林类企业的业绩成长，也会受到影响。财务数据不达预期，那么市场的信任度也会降低”，易居研究院智库中心研究总监严跃进说。

更何况，东方园林PPP项目虽然遍布全国各地，但多布局在三四线城市，区县级项目居多。而三四线城市，土地出让占据了绝大多数收益，一旦遇到楼市调控，无法卖地赚钱，地方政府的偿债能力不足马上体现出来。

实际上，为提振各路投资者信心，5月22日，东方园林联合招商证券，召开东方园林电话会议，接受各路投资者的提问，此会议记录也在坊间广为流传，后被东方园林相关员工证实情况属实。

在记录中，东方园林以副董事长、联席总裁赵冬，副总经理、董秘杨丽晶为首的相关人士一一回应为何发债遇冷、融资状况和渠道、PPP项目开工状况、甚至资金链问题等，澄清之心异常迫切。然而，这一切终究扭转不了外界对东方园林不看好的局面。

5月21日，发债遇冷公告一出，股市信心不足，股票走势持续下降。22日电话会议之后，股市依旧大跌，24日东方园林股市大跌9%。5月25日，东方园林拟披露重大事项，宣告今起临时停牌。

有意思的是，东方园林迅速澄清后，坊间还流传着这么一则小道消息：东方园林某分部项目落地后，已开始做长期蹲守政府大门要账准备。这则消息无从考证，吃瓜者权当作笑料，然事出必有因，不会空穴来风。

据知名券商华泰证券以及审计报告数据显示，尽管东方园林净利润在2017年呈现上涨趋势，但因PPP项目落地情况不如预期，东方园林的资金情况并不像其官方回应中乐观。

想通过新债发行筹集资金，这却成为压倒东方园林股市的最后一根稻草。

求钱若渴

我们来看几组数据，据华泰证券以及审计数据披露显示，东方园林应收付账款周转率2016-2017年分别为1.69、2.11，预测2018-2020年未来三年分别为2.14、2.07、1.98。应收账款周转率越高越好，周转率高，表明收账迅速，账龄较短；资产流动性强，短期偿债能力强。

由数据可见，东方园林2017年较之2016年，虽然呈增长趋势，但未来三年分别逐年降低，且周转率仍然达不到社会平均值：7.8。

数据显示，2016-2017年东方园林应付账款周转率分别为1.37、1.54，而预测未来三年应付账款为1.47、1.41、1.36。应付账周转率反映企业付账款的流动程度，周转率越高，说明付款条款不利，公司将会被逼迫尽快付清欠款。

现金流表是反映一个企业的现金流流出的情况，从经营活动、投资活动和筹资活动现金流进流出情况分析。2016-2017年，东方园林经营活动现金分别为156.8亿元、292.4亿元，预测东方园林未来三年分别为-259.3亿元、-1.54亿元、-244.6亿元。

首先，经营活动现金情况2017年趋于上涨，主要因为2017年呈现盈利状态，偿还了一大部分长期借款。但是华泰证券预测未来三年现金流为负数，主要原因为长期借款也有所增长，企业将面临到期偿债的风险。

其次，投资活动现金流是负数，2016-2017年投资活动现金分别为-264.4亿元、-451.1亿元，华泰证券预测未来三年为-1.825亿元、-1.8亿元、-1.8亿元。说明2016年和2017年东方园林的投资活动一直需要自己垫付资金，且还未取得，未来三年预测资金才开始回笼。

最后是筹资活动，2016-2017年东方园林筹资活动现金分别为 105.3亿元 、161.1亿元，未来三年预测分别为629.9亿元、400.8亿元、178.6亿元。这说明东方园林开始通过短期借债和长期借债来筹措资金，根据东方园林的偿债能力，尽管未来三年有偿债能力，但仍然不太乐观，比较资产负债率预测未来三年会达到70%甚至以上。

值得注意的是，东方园林短期借款在2016-2018年都是呈上涨趋势，2016-2018年分别为-7.692亿元、9.95亿元，552.4亿元。长期借债虽由2017年-6.525亿元较2016年7.85亿元有下降，但是东方园林2018年以来新中标项目就多达21个，这就意味着未来三年借债有上涨趋势。

因为，PPP项目需要企业先行垫付资金，有投资周期长，见效慢，回款周期长的特点。东方园林中标的项目，多是与政府合作的PPP项目。而公司中签的项目的建设期1-3年居多，动辄上数百亿元的中标金额，并且从上述分析来看东方园林的资金状况，过去的两年乃至未来三年并不乐观。

春风得意的东方园林断然不会料到会有今天：融资渠道收紧、受PPP项目所累、发债遇冷、股市持续下跌、临时停牌。

成萧何 败萧何

据接近东方园林的人士透露，东方园林不想太过高调而掩盖了政府的光芒。何巧女最为高调的一次露面，是为野生生物保护领域开了一张百亿元支票。

成也萧何，败也萧何。尽管为PPP所累导致求钱若渴，尽管不想过于高调而掩盖政府光芒，但东方园林确确实实因PPP发家致富。

2012年开始，传统业务逐渐式微。2014年底，财政部发布首个PPP文件——《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》。自此，PPP模式迎来首轮投资增长。靠园林工程业务起家的东方园林乘势而为，牢牢抓住PPP的政策利好，一手抓PPP，一手抓并购。

一时间，东方园林风光无限。2016年，何巧女在接受央视采访时，颇有“春风得意马蹄疾，一日看尽长安花”的意味。

财报数据可以佐证，2015年开始，公司中标的PPP订单总额不断增长，2017年，达到了惊人的715.71亿元。东方园林2016年净利润13.01亿元，同比增长116.18%，净利率为15.46%，相比2015年的11.19%大幅提升4.27个百分点。

东方园林的营收从2014年的46.8亿，一路增加到2017年的152.26亿元；归母净利润，也从2014年底的6.48亿，增长到2017年的21.78亿元。营收和净利润都足足增长了2倍。

在PPP项目野蛮生长的过程中，借道PPP变相融资、注重短期利益轻视长期运营等各种乱象开始浮现出来。在经济去杠杆的大背景下，财政部一方面限制地方政府的项目支出，另一方面抑制不规范PPP项目的展开。

2018年5月，财政部就清理了一批不规范的PPP项目，这对前期摊子铺的很大，后期还炫迈停不下来，又一直求钱若渴的东方园林来说，无异雪上加霜。财政部PPP专家孙洁亦认为，从事PPP项目的公司缺钱是毫无疑问的。

前面也提到，东方园林经营性现金流不仅2016-2017年为负，未来三年预测也为负，再加上一系列大手笔的收购，并且有的收购标的资产负债率比东方园林还要高，这就导致东方园林整体资产负债率居高不下。

尤为注意的一点是，迄今为止，据华泰证券报告中显示，2017 年，东方园林公司新成立 SPV 公司 43 家，截止 2017 年底已成立 SPV 公司 75 家。

再加上2018年以来公开的21个PPP中标项目，不出意外，东方园林未来将有96家SPV公司。2018年才刚刚过去一半，若东方园林继续保持既往的中标频率，SPV公司的数量没有更多只有最多。

除5月21日的发债之外，在刚刚过去的3月20日，何巧女将其持有的2341.9000万股股份质押给安信证券股份有限公司。质押目的为个人融资。

5月24日，东方园林又发布公告称，大悟县乡镇生活污水治理PPP项目二次采购中标，项目总投资2.49亿元。这是2018年以来的第22个中标项目，将会是东方园林的第97家SPV公司。

除此之外，东方园林还在做危废行业以及其它领域的布局。尽管杨丽晶回应称，危废行业的利润率水平在25%到35%之间，市场前景非常看好。然而，前有PPP项目这个“狼”，后有对资金需求量极大的废危行业这个“虎”，东方园林未来几年的负债率恐怕会一直维持相对高位。

“我都深刻感受到了此次国家降杠杆的影响力，对高负债和高度依赖地方政府支付能力的企业，风险是显著增加了”，一名银行从业人员如是说。

就在截稿之日，东方园林发布消息称，5月25日，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心副主任韩斌，与北京大学PPP研究中心、中国PPP基金等一行前来公司调研，韩斌肯定东方园林突出PPP运营管理和专注生态环保等工作。

东方园林这一信号的释放玩味十足，水到底是载舟，还是覆舟？唯一肯定的是，对于高负债、高质押、低现金流的东方园林来说，野心之下，过度依赖外力支持，超负荷的发展必然疲惫不堪。

未来如何减压，使自身的基本面走向明朗化，东方园林还靠得自己，进行企业创新，提高运营效率，这谁也帮不了。