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国泰君安地产分析师 谢皓宇

2018年5月16日,由亿翰智库和中国网联合举办的“2018中国上市房企百强峰会”在北京隆重举办。本次峰会以"链接新时代 赋能新价值"为主题，围绕上市房地产企业融资环境及市值管理展开讨论，致力于助力中国上市房企，实现资本市场融资突围，加强市值管理。会上隆重发布“2018中国上市房企百强”研究成果。活动上，中国网地产对国泰君安地产分析师谢皓宇进行了专访，以下为采访实录：

记者：谢老师，您好，首先感谢您参加今天的峰会，感谢您在百忙之中接受专访，现在问您几个问题可以吧？

谢皓宇：没问题。

记者：您认为现在城市群在三四线城市的热度还能持续多久呢？

谢皓宇：首先是这样的，如果从城市群角度来说，现在整个三四线城市确实表现的比较好。我们在今年能够看到除了城市群以外的三四线城市或者我们把五六七八线城市都把它统称为三四线城市，整体表现都是超预期的。我们可以把三四线城市和城市群周围三四线城市分成两类：第一类属于在城镇化率进程当中，已经开始去贴近于城市的城镇化率将近70%区间的城市。这些城市典型的特征，除了传统的，从去年有的棚改货币化以外，逐步的会去吸收一些人口流入。这些人口流入暂时看的不是特别明显，我们常住人口增长的绝对额，我们从常住人口增速相对变化来看基本上在全国来说都是名列前茅。这样就有一个大背景，从前年开始准确来说应该从2013年搞新型城镇化大会开始，对于一线城市人口流入和对特大型城市人口流入开始做出非常多的限制，城镇化速率目前为止依然保持每年1.2个百分点左右速度增长。按照这样的速度，新增人口流动大量都去到了城市能级并没有那么高，有一定产业集群，同时城镇化率大概在60%—70%之间的城市，这些城市从基本面上来看应该是可以堪比曾经一线城市和二线城市大周期的，是有一定支撑的城市发展。我们也可以算房价收入比，如果说一线城市房价收入比相对来说比较高，我们可以计算到这一类的城市房价收入比大部分情况都是在10倍左右，属于比较均衡的区域。

从另外一个三四线城市来看，我们提到的并不是核心城市周边也不是区域经济，它可能是房价相对比较便宜，现在大概按照成本加成在4000块钱到5000块钱区间的城市，由于整个房价梯队的原因也会把它有一个上拉，在最近一些城市里这个上拉表现的是比较明显的。这样一个房价上拉它的可持续性有多强呢？我们需要从两方面来看：

第一个，这样的房价上拉有没有基本面的支撑？我认为它叫做商品房市场从无到有的过程，原本这些城市商品房市场可能相对来说不是特别多的，也不是特别成熟，现在开始有大量的品牌开发商进驻到县镇一级的城市之后，它带来新的开发模式，开始有物业配套、有服务配套、有园林设计、有电梯，对整个带动相对比较明显，它叫做从无到有的过程。

第二个，这种市场是否会存在二手房市场呢？我们认为相对来说是比较难的，也就意味着这一类市场成长持续性主要体现在新房市场上，在二手房市场上面的传导我认为相对来说没有那么充分的。

总结一下，对于三四线城市可持续性上看，分成两类：有产业支撑的，我们认为是新的大周期，我们之前也表述过类似的观点。对于其他现在叫做商品房从无到有的过程，我们认为至少说在未来两到三年之内，暂时还看不到这样衰退的迹象，对三四线城市我们的观点主要是这样，谢谢。

记者：您觉得这样的态势会不会延续到其他的非城市群呢？

谢皓宇：目前来看非城市群火热态度的延续，它的措施不是特别类似。首先我们看到非城市群的发展，并不是像去年有一个大的催化剂就是做棚改和做棚改的货币化，因为去年随着货币化资金投入，确实带动了大量三四线城市增长，特别是在核心城市周围。我们也会发现这些城市在之前往往都是属于大家习以为见的鬼城。但是，如果说在非核心城市的三四线城市，从土地库存水平来看并不是特别高。所以，从风险角度来讲，也不会有特别大的风险，这种市场是属于新挖掘市场，如果从新挖掘市场再来看，我认为是会往其他城市去做一个延续的。时间周期的问题，这类城市增长我们认为可能会比较难以像有人口流入性的增长，它可能会持续个5年到10年甚至更长，他们的持续性相对会差一些，能否扩散我们认为肯定会扩散的。

记者：第二个问题，您对于房企的多元化投资持什么态度呢？就是投资加速这一块。

谢皓宇：准确来说应该在每一轮房地产调控周期当中，都会出现房地产企业多元化转型，我们把多元化转型分成两类：一类叫相关多元化转型，一类叫无关多元化转型。无关多元化转型有非常多企业在逐步退出这样行业，不管是上市周期还是非上市周期，在这几轮周期里头都表现的特别明显。在这一轮周期里面我们能够看到比较特殊的现象是无关多元化转型现象在减少，相关多元化转型现象在增加，也就意味着我们开始逐步地通过地产业务去扶持与地产相关的增值服务业务，比如说有教育类地产、养老类地产，还有其他可能会有的附属类地产，这个是政府在里头充当的变化角色有一定的关系。大家都能看到，在现在土地出让环节里头，比较难拿到纯住宅用地出让，更多的增加了非常多的综合用地出让，综合用地出让对开发商综合能力考验比原来要大而且是要大很多的，你不完全有住宅的开发，你有物业的服务还会有商业社区的配套。所以，从这个角度上来说整个开发商所面临的挑战其实比原先是要大的，这个是从政府角度。

从开发商角度为什么也会有这样的变化呢？我们可以从城市分布来看，从城市来看一线城市整体市场是限制人口流入，同时政府管辖权相对来说比较大的市场。在这个市场里头，开发商行为更多是比较难通过在一线城市发展作为它自己主力市场。在比较难作为主力市场之后，而一线城市是一个纯资源属性的城市就是讲地段、讲核心区位。但是到了二线城市、到了三四线城市之后，我们会发现二线城市有非常多城市造新城，三四线城市本来城区就不大，所以它的区位性相对来说没有像一线城市重要，反而对品质的要求是在提升。这些对品质的提升会体现在什么地方呢？各个方面、各项相对来说比较贴心的服务，更好户型的设计，更好的园林开发。类似情况就会有非常多的企业开始去做一些与建筑公司的并购，并购一些建筑公司帮助做建筑，并购一些园林公司来帮助做设计园林的规划，甚至一些物流公司帮助做一些，可能暂时看起来没有特别大联系，可能此后会有比较新方向的服务配套。在这个里头也会有一些异类，看起来是属于无关多元化，但是是否有可能会出现相关多元化的空间，比如说最典型的案例万科。万科和普洛斯之间的关系，其实看起来对住宅业务的帮助，至少说从最直接相关可能没有那么相关的，能够看到地产公司核心竞争力，主要体现为融资和拿地，实际上地产公司的核心竞争力是它的资源整合能力。在这样资源整合能力之后，地产公司能做的一些事情比原来开发房产就要多很多了，意味着它是处理一些比较复杂的事情，而这些比较复杂的事情往往市场空间都会比较大，也就意味着地产行业作为目前放开民营资本进驻，相对来说门槛不像其他行业技术门槛那么高，它是要求资源整合能力门槛比较高的行业，你换到其他比较类似的也是比较大的行业里头，它确实是能够存在一定的生存空间。所以，按照目前转型定义，我们不把它和前几轮周期里面的无关多元化转型把它放在一起做类比，单纯从转型自身和对未来判断来看，我认为地产公司都会面临一个非常大的转型，就是从传统融资和拿地能力开始变向到品质的要求，继续去结合房子是用住的不是用来炒的大背景之下的一些做法。我觉得整个地产公司，以后从市场关注度和关注点上来看，我相信自身也会，我们的视角也会发生一些多元化的变化。

记者：现在说住的美好就是房住不炒，有一些比如说恒大、碧桂园最近沸沸扬扬的高周转您觉得促成高周转的原因是什么，高周转带来一系列问题什么的其实也是有的。

谢皓宇：整个市场对于开发商建筑品质确实存在一定疑虑，不光是快周转的一些，还包括一些在一线城市限价以后开发商是否会有动力给产品做更好的产品溢价，而更多偏向于成本控制。确实在短期市场调控背景之下出现了这样一个，可能是从去年开始新的现象，这样的现象是否会长期持续，现在确实不能够马上下这样的结论，因为它源自于政府对于房价的态度和开发商自己拿地成本之间的价差之间决定了它是否更多要在产品品质当中，这是一线城市情况。

另外一点，您刚刚提到的快周转企业在这一轮周期里头为什么要这种做法，我们认为这个可能是短期的一个现象。短期现象不是在于它马上要做快周转，在于它今年对现金流……

谢皓宇：快周转的诉求比以往都要大，其实我们的快周转市场上有一定的误读，误读在于我们真正的快周转应该是从整个项目开始到整个项目结束，而不是从项目开始到第一期项目结束。现在非常多的项目仅仅是从整个项目开始到第一期项目结束，为什么呢？一般情况下按照地产预收款制度和建筑存在一定应付账款制度之下，在第一期和第二期项目开发回收以后，从现金流来看基本上能做到打平。做到打平之后，是否还有继续快周转动力，目前看起来有但是并不像第一期和第二期那么强，我把现在快周转理解为现金流快周转，这个现金流快周转大背景是在于整个融资确实出现一定收紧。按真正我们字面理解从项目第一期到最后一起全部做一个快周转，目前来看在所有上市房企里头，真正做到的目前来看还并不是特别多。所以，从产品本身角度来讲，我们认为是能够得到保证的。

记者：最后一个问题，对于中小企业来说，高周转是不是更有必要呢？

谢皓宇：对于一个企业关注点我们有一个综合的指标，就是长期关注的是股东回报率ROE的指标，简单计算就是净利润÷所有者权益，意味着我们要把ROE维持在，我们的股东回报放到比较重要维度上来看，ROE拆分就是我们净利润率×周转率×杠杆率，如果说一个企业能够拥有比较高的净利润率水平和比较高的周转率水平，也就意味着它对杠杆的依赖成为下降，就会保持比较高的ROE水平。在这种情况下，我们认为相对来说比较合适的。

在这轮周期里头，我们会发现另外一个现象，绝大多数开发商都是通过杠杆率提升来提高自己的ROE，所以从健康性程度来说，现在健康性程度是不如之前的。这样就意味着如果要维持ROE水平保持不变、较高的水平，同时按照政府要求要降杠杆，把杠杆率降下来，也就意味着它被迫的会督促你要么提升你的净利润率，要么提升你的周转率。如果说你的净利润率提升在拿地的时候基本上决定了同时又叠加了一个限价行为，也就是说通过净利润率抬升自己ROE水平，难度相对来说比较大的。自发的能控制的是什么？就是我的周转率，如果我们现在来看两家不同企业，一家企业手头有大量的优秀资源，一家企业有大量的快速执行、快速周转和快速拓展新项目的能力，哪个项目在短期之内会表现的更好？我倾向认为后者周转的公司，因为利润型的公司在目前一线城市调控背景之下，它的利润释放有可能会存在一定压力。所以，周转必要性我认为在这几年当中是处在最高的时代，快周转可能是当前最优先的一个指标。

记者：谢谢，谢谢您今天接受采访。